Назад

Купить и читать книгу за 319 руб.

Вы читаете ознакомительный отрывок. Если книга вам понравилась, вы можете купить полную версию и продолжить читать

Уоррен Баффет. Как 5 долларов превратить в 50 миллиардов. Стратегия и тактика великого инвестора

   Со дня выхода в свет первого издания книги Роберта Хагстрома об Уоррене Баффете, познакомившей мир с этим выдающимся человеком, прошло уже десять лет. С тех пор Уоррен Баффет еще прочнее укрепил свою репутацию величайшего инвестора всех времен и народов, спокойно приумножив свое многомиллиардное состояние невзирая на финансовые потрясения последнего десятилетия. Перед вами пересмотренное и исправленное издание книги об «оракуле из Омахи», в котором подробно описаны все инвестиционные решения Уоррена Баффета за прошедшие десять лет.
   На высоком профессиональном уровне в книге проанализированы принципы, составляющие сущность подхода Уоррена Баффета к инвестициям, – своеобразный свод правил ведения бизнеса, управления финансами и людьми, определения стоимости компании.
   В мире бизнеса постоянно происходят изменения, однако принципы инвестиционной деятельности, изложенные в этой книге, остаются неизменными. Второе издание популярной книги Роберта Хагстрома поможет каждому инвестору – опытному или начинающему – осмыслить и использовать стратегии инвестиционной деятельности, которые принесли Баффету огромный успех за пятьдесят лет его деятельности в сфере инвестиций.


Роберт Дж. Хэгстром Уоррен Баффет. Как 5 долларов превратить в 50 миллиардов. Стратегия и тактика великого инвестора

Вступительная статья

   Около двадцати лет назад, во время подготовки к работе инвестиционным брокером в компании Legg Mason, вместе с другими учебными материалами я получил годовой отчет о деятельности Berkshire Hathaway. Это было мое первое знакомство с Уорреном Баффетом.
   Как и на большинство людей, которые читают годовые отчеты Berkshire, на меня произвела большое впечатление ясность стиля, в котором Уоррен Баффет излагает свои мысли. В 1980-х годах, будучи молодым специалистом, я почувствовал, что у меня голова идет кругом от всевозможных данных о состоянии фондового рынка и экономики в целом, а также от непрерывного процесса купли-продажи ценных бумаг. И все же, каждый раз, когда я читал истории об Уоррене Баффете или написанные им статьи, мне казалось, что его благоразумный голос возвышается над всем этим рыночным хаосом. Именно умиротворяющее влияние Уоррена Баффета вдохновило меня на написание этой книги.
   Самая сложная проблема, с которой я столкнулся при написании книги «Уоррен Баффет: как 5 долларов превратить в 50 миллиардов. Стратегия и тактика великого инвестора», заключалась в необходимости подтвердить или опровергнуть следующее утверждение Баффета: «Все, что я делаю, не выходит за рамки возможностей любого другого человека». Некоторые критики доказывают, что, несмотря на громадный успех Уоррена Баффета, наличие у этого человека особого склада ума и индивидуальных отличительных особенностей означает невозможность широкого применения его принципов инвестиционной деятельности. Я не согласен с этим утверждением. Безусловно, Уоррен Баффет – уникальная личность, во многом отличающаяся от других, однако его методологию, при условии ее глубокого понимания, могут применять как отдельные инвесторы, так и инвестиционные компании. Цель, которую я преследовал при написании этой книги, заключалась в том, чтобы помочь инвесторам применить в своей деятельности те стратегии, которые принесли успех Уоррену Баффету.
   В книге «Уоррен Баффет: как 5 долларов превратить в 50 миллиардов. Стратегия и тактика великого инвестора» представлено описание основных принципов этой концепции инвестиционной деятельности. Здесь нет никаких компьютерных программ, которые необходимо было бы освоить, нет ссылок на толстые учебники по инвестициям, в которых пришлось бы разбираться. Независимо от того, может инвестор купить 10 % акций компании или только сотню-другую, – эта книга поможет ему обеспечить получение значительной прибыли на инвестированный капитал.
   Однако инвесторам не следует сопоставлять свои достижения с тем, чего удалось добиться Уоррену Баффету. Пятьдесят лет, в течение которых он занимается инвестициями, делают крайне маловероятной возможность воспроизведения кем бы то ни было таких же результатов, которые получала его компания. Вместо этого необходимо сопоставлять достижения свои и других инвесторов того же уровня, независимо от того занимаются они активным управлением открытыми инвестиционными фондами, инвестируют капитал через индексные фонды или покупают ценные бумаги самостоятельно.
   Первое издание этой книги завоевало широкую популярность среди читателей, и я испытываю глубокое удовлетворение от того, что эта книга оказалась полезной для такого большого количества людей. Следует отметить, что моя книга обязана своим успехом в первую очередь самому Уоррену Баффету. Его мудрость и высокие моральные качества очаровали миллионы людей во всем мире. Его интеллект и выдающиеся достижения в инвестиционной сфере на протяжении многих лет буквально гипнотизировали специалистов по инвестициям, в том числе и меня. Такое редкое сочетание характеристик делает Уоррена Баффета единственным и самым популярным образцом для подражания в современной инвестиционной сфере.
   До выхода этой книги в печать я никогда не встречался с Уорреном Баффетом, я не консультировался с ним в процессе ее написания. Безусловно, такие консультации дали бы книге дополнительное преимущество. Тем не менее, у меня была прекрасная возможность воспользоваться многочисленными работами Уоррена Баффета по инвестициям, написанными им за более чем сорокалетний период. В процессе изложения материала я интенсивно использовал цитаты из годовых отчетов о деятельности компании Berkshire Hathaway, особенно из знаменитых обращений председателя совета директоров компании к ее акционерам. Г-н Баффет дал разрешение на использование этих материалов, защищенных авторским правом, но только после того, как он просмотрел практически готовую книгу. Это разрешение ни в коем случае не означает, что он принимал участие в работе над книгой, предоставил в мое распоряжение секретные документы о деятельности Berkshire Hathaway, раскрыл стратегии, упоминания о которых пока нет в его официальных отчетах.
   Практически все, что делает Уоррен Баффет, имеет публичный характер, но при этом все его действия не описаны ни в одном печатном издании.
   По моему мнению, что действительно необходимо и что представило бы большую ценность для инвесторов – это тщательный анализ всех размышлений и стратегий Уоррена Баффета, наряду с анализом всех инвестиций, сделанных компанией Berkshire Hathaway за многие годы. Кроме того, такой многосторонний анализ деятельности Уоррена Баффета целесообразно было разместить в одном печатном источнике. Эта необходимость и стала отправной точкой написания первого издания книги об Уоррене Баффете.
   Пересмотренное и исправленное издание книги, которое выходит спустя десять лет после публикации первого, имеет примерно ту же цель – проанализировать уроки в инвестиционной сфере, которые можно извлечь из самого последнего периода деятельности Уоррена Баффета, а также изучить влияние изменений финансового климата на принципы инвестиционной деятельности Уоррена Баффета.
   Некоторые аспекты удалось выяснить достаточно быстро. В последние годы активность Уоррена Баффета на фондовом рынке существенно снизилась. Он чаще покупал целые компании, чем акции. Время от времени он также покупал различные облигации (корпоративные облигации инвестиционного класса, государственные облигации и даже высокодоходные облигации), но впоследствии, как только стоимость этих облигаций начинала падать, он избавлялся от них.
   В данной книге приведена краткая характеристика некоторых компаний, которые в последнее время были приобретены Berkshire Hathaway, а также изложен анализ того, каким образом характеристики этих компаний отображают принципы инвестиционной деятельности Уоррена Баффета. Многие из этих компаний были частной собственностью до того, как их приобрел Уоррен Баффет, поэтому к точным данным об их деятельности не было открытого доступа. Следовательно, я не могу с полной уверенностью утверждать, что Уоррен Баффет детально анализировал экономические показатели их работы. Я могу отметить только то, что ему однозначно нравилась видимая сторона их деятельности.
   В процессе написания второго, переработанного и дополненного издания книги об Уоррене Баффете я воспользовался возможностью добавить в него некоторые материалы, которые не были представлены в предыдущем издании. В частности, я включил сюда главу, посвященную методике управления инвестиционным портфелем, которой руководствуется Уоррен Баффет, – методики, которая получила название «концентрированные инвестиции». Она представляет собой краеугольный камень успеха Уоррена Баффета, поэтому я настоятельно рекомендую обратить на этот раздел особое внимание. Кроме того, в это издание включена глава, посвященная психологии денег, в которой проанализированы многочисленные аспекты губительного влияния эмоционального отношения к деньгам на принятие правильных решений. Для того чтобы разумно инвестировать капитал, необходимо научиться поступать мудро вопреки всем возможным соблазнам. Эта необходимость обусловлена двумя причинами: во-первых, если человек знает, как распознать эмоциональные ловушки, он может избежать их. А во-вторых, это позволяет вовремя распознать ошибочные шаги, предпринятые другими инвесторами, для того чтобы извлечь из них выгоду.
   Десять лет можно расценивать как очень или не очень длительный период времени, в зависимости от обстоятельств и личного восприятия окружающего мира каждым человеком. С точки зрения инвесторов, на протяжении этих десяти лет изменился контекст инвестиционной деятельности, но основные ее принципы остались прежними. Это хорошо, поскольку за последующие десять лет этот контекст снова может вернуться к прежнему состоянию или даже изменится в прямо противоположную сторону. Те инвесторы, которые останутся верными основополагающим принципам инвестиционной деятельности, смогут пережить такие потрясения намного легче тех, кто этого не сделает.
   В течении десяти лет, прошедших после написания книги «Уоррен Баффет: как 5 долларов превратить в 50 миллиардов. Стратегия и тактика великого инвестора», шумиха на фондовом рынке продолжает усиливаться и в некоторых случаях доходит до оглушающего визга. Телевизионные комментаторы, авторы книг по финансам, аналитики и специалисты в области маркетинговых стратегий изо всех сил пытаются привлечь внимание инвесторов. В то же время многие инвесторы чрезмерно увлеклись организованными на различных веб-сайтах дискуссионными форумами и электронными досками объявлений, обмениваясь сомнительной информацией и советами, которые только вводят других в заблуждение. Тем не менее, несмотря на доступность такой информации, инвесторы считают, что в современных условиях становится все труднее и труднее получать прибыль на инвестированный капитал. Некоторым из них трудно даже продолжать заниматься своим делом. Курсы акций резко поднимаются без видимых причин, после чего так же быстро и неожиданно падают. Люди, которые решили заняться инвестициями для того, чтобы накопить денег на обучение детей или на собственное пенсионное обеспечение, находятся в постоянном страхе. Кажется, что в последнее время на фондовом рынке нет никаких осмысленных действий – сплошной хаос.
   И в этом хаосе фондового рынка, как айсберг среди океана, возвышается здравый смысл и мудрость Уоррена Баффета. В среде, которая, по всей видимости, благоприятна скорее для спекулянтов, чем для инвесторов, мудрые советы Уоррена Баффета по вопросам инвестиций снова и снова оказываются спасательным кругом для миллионов инвесторов, потерпевших неудачу. Время от времени те, кто придерживается других взглядов на инвестиционную деятельность, заявляют: «Но на этот раз все обстоит совсем по-другому», и в некоторых случаях они оказываются правы. Политики предпринимают неожиданные действия, рынок реагирует и, это, в свою очередь, в какой-то степени сказывается на состоянии экономики. Непрерывно появляются новые компании, тогда как старые прекращают свою деятельность. Происходит развитие и адаптация различных отраслей экономики к новым условиям. Перемены носят непрерывный характер, однако принципы инвестиционной деятельности, изложенные в этой книге, остаются неизменными.
   Я хотел бы привести здесь краткий, но убедительный урок, взятый из годового отчета Berkshire Hathaway за 1996 г. «Инвестор должен поставить перед собой простую цель – приобрести по разумной цене долю в капитале компаний, бизнес которых ему понятен, и прибыли которых с большой степенью вероятности будут увеличиваться на протяжении следующих пяти, десяти, двадцати лет. С течением времени на рынке останется очень мало компаний, которые удовлетворяли бы эти требования. Именно поэтому, как только инвестор найдет компанию с такими характеристиками, ему следует немедленно приобретать как можно больше ее акций».
   Какие бы средства ни имел в своем распоряжении инвестор, какая бы отрасль или компания ни представляла для него интерес как объект для инвестиций, он не сможет найти более подходящего критерия для принятия правильного решения.
   Роберт Г. Хагстром Вилланова, штат Пенсильвания Сентябрь 2004 г.

Предисловие ко второму изданию

   В 1994 г., когда Роберт Хагстром впервые опубликовал свою книгу об Уоррене Баффете, она стала большим событием в деловом мире. К настоящему времени продано уже более 1,2 млн экземпляров книги, популярность которой свидетельствует о точности представленного в ней анализа и ценности предложенных советов.
   Каждый раз, когда речь заходит о деятельности Уоррена Баффета, больше всего поражают огромные цифры. В то время, когда большинство инвесторов мыслят категориями сотен и, возможно, тысяч, Уоррен Баффет действует в мире миллионов и миллиардов. Однако это совсем не означает, что ему нечему научить других инвесторов. Совсем наоборот. Внимательный анализ текущей и предыдущей деятельности Уоррена Баффета, а также понимание его образа мышления позволяет любому из нас моделировать свои собственные действия на этой основе.
   Именно в этом и заключается значение книги Роберта Хагстрома. Он тщательно изучил деятельность, высказывания и решения Уоррена Баффета за достаточно длительный период, после чего на основании проделанного анализа сделал ряд обобщающих выводов. В данной книге автор изложил суть этих выводов в виде двенадцати неподвластных времени принципов инвестиционной философии Уоррена Баффета, которые не теряют своей актуальности при любых обстоятельствах и на любых рынках. Эти принципы, составляющие суть руководства по инвестированию Уоррена Баффета, настолько универсальны, что их может взять на вооружение любой инвестор.
   Непреходящая ценность книги Роберта Хагстрома заключается в следующем: несмотря на то что в ней рассказывается о конкретных методах инвестирования на фондовом рынке, по существу речь идет именно об универсальных принципах инвестиционной деятельности. И эти принципы неизменны. Здесь я представляю себе, как Уоррен Баффет со своей характерной улыбкой говорит: «Именно поэтому они и называются принципами».
   Прошедшие десять лет представляют собой яркую иллюстрацию этой основополагающей истины. На протяжении этих десяти лет тенденции на фондовом рынке неоднократно менялись. Мы были свидетелями возникновения спекулятивного рыночного «пузыря» (который сделал многих людей богатыми), после чего последовал затяжной период резкого, болезненного спада на фондовом рынке, и в итоге весной 2003 г. фондовый рынок опустился до самого низкого уровня, а затем начал постепенно расти.
   Тем не менее, независимо от обстоятельств Уоррен Баффет неизменно придерживался одной и той же концепции инвестиционной политики, которая построена на следующих основополагающих принципах:
   • Покупка акций должна рассматриваться с точки зрения приобретения части бизнеса компании.
   • Формирование оптимального (с низкой оборачиваемостью) инвестиционного портфеля.
   • Целесообразность инвестиций только в то, что инвестор может понять и проанализировать.
   • Обеспечение маржи безопасности инвестиций между ценой покупки акций и их долгосрочной стоимостью.
   Инвесторы Berkshire Hathaway неизменно извлекают выгоду из такого подхода к вложению капитала. С тех пор как в 2003 г. начался процесс оживления экономики, цена каждой акции Berkshire Hathaway выросла на 20 тыс. долл. (более чем на 30 %), существенно опередив средние темпы роста акций на фондовом рынке.
   В современной инвестиционной деятельности существует прямая преемственность идей – от Бенджамина Грэхема, Уоррена Баффета и его современников к специалистам-практикам следующего поколения (таким как Роберт Хагстром). Эти идеи могут стать серьезной опорой в деятельности инвесторов, вкладывающих капитал тогда, когда рыночная стоимость акций падает ниже их реальной стоимости. Уоррен Баффет, самый известный ученик Бенджамина Грэхема, часто советует инвесторам почитать книгу «Разумный инвестор». Я и сам часто даю такой совет. Я убежден, что у книги Роберта Хагстрома и этого классического труда есть одно общее важное качество: чтение этих книг не сделает человека богатым, но и вероятность того, что оно сделает его бедным, ничтожно мала. Понимание и разумное применение методов и принципов инвестиционной деятельности, изложенных в данной книге, поможет читателю стать успешным инвестором.
   Билл Миллер
   Генеральный директор Legg Mason Capital Management

Предисловие к первому изданию

   Воскресным вечером в начале 1989 г. я был дома – зазвонил телефон. Наша средняя дочка Энни, которой в то время исполнилось 11 лет, первой подошла к телефону. Она сказала мне, что звонит Уоррен Баффет. Я был уверен, что это шутка. Однако звонивший начал свой разговор так: «Это Уоррен Баффет из Омахи (как будто я мог спутать его с каким-либо другим Уорреном Баффетом). Я только что закончил читать вашу книгу, мне она понравилась, и я хотел бы процитировать одно из ваших высказываний в своем ежегодном обращении к акционерам компании Berkshire. Я всегда хотел написать книгу, но так и не нашел для этого времени». Он разговаривал очень быстро, с большим воодушевлением, и, наверное, произнес больше сорока слов за 15–20 секунд, включая смех и шутки. Разумеется, я тут же согласился на его просьбу. Наша беседа продолжалась, думаю, от 5 до 10 минут. Помню, что Уоррен Баффет закончил разговор словами: «Если вы когда-нибудь посетите Омаху и не зайдете ко мне, я вам этого не прощу».
   Само собой разумеется, я воспользовался его предложением примерно полгода спустя. Уоррен Баффет лично показал мне каждый квадратный метр своего офиса (что не заняло много времени, поскольку все офисные помещения могли бы поместиться на площади, которая не заняла бы и половины теннисного корта), и я поздоровался с каждым из одиннадцати служащих. Во всем офисе не оказалось аппарата, передающего котировки ценных бумаг, и не было ни одного компьютера.
   Примерно через час мы отправились в местный ресторан, где, следуя примеру Уоррена Баффета, а съел ужасный бифштекс, а также впервые за тридцать лет выпил кока-колу. Мы поговорили о работе, детях, бейсболе, бридже и обменялись рассказами о компаниях, в которые мы делали инвестиции в прошлом. Уоррен Баффет рассказывал сам или отвечал на мои вопросы обо всех акциях и всех компаниях, которыми владела компания Berkshire (он никогда не называл ее Berkshire Hathaway).
   Почему Уоррен Баффет стал величайшим в мире инвестором? Что он представляет собой как человек, держатель акций, менеджер и владелец многих крупных компаний? Что особенного в годовом финансовом отчете о деятельности Berkshire Hathaway, если Баффет уделяет ему так много сил и внимания, какую информацию можно из него почерпнуть? Пытаясь найти ответы на эти вопросы, я поговорил с самим Уорреном Баффетом, прочитал еще раз последние пять годовых отчетов, а также более ранние из них, за период, когда он был председателем совета директоров (отчеты с 1971 по 1972 гг. состояли всего из двух страниц). Кроме того, я побеседовал с людьми, которые тесно сотрудничали с Уорреном Баффетом в различных областях на протяжении последних десятилетий, и выяснил их мнение по интересующим меня вопросам (моими собеседниками были: Джек Бирн, Роберт Денхэм, Дон Кью, Кэрол Лумис, Том Мэрфи, Чарли Мангер, Карл Рейхардт, Фрэнк Руни и Сет Шофилд).
   Что касается личностных характеристик Уоррена Баффета, мнение всех этих людей оказалось единогласным. Они считали его основной чертой удовлетворенность жизнью. Он с любовью относится ко всему, что делает, начиная с общения с людьми, изучения годовых и квартальных отчетов, переполненных большим количеством цифр, и заканчивая чтением многочисленных газет и других периодических изданий. Уоррену Баффету как инвестору свойственны дисциплинированность, терпение, гибкость, смелость, убежденность и решительность. Он всегда ищет такие объекты для инвестиций, которые обеспечивали бы полное отсутствие или минимальный уровень риска. Кроме того, Уоррен Баффет мастерски определяет вероятность тех или иных событий и шансы на успех. По моему глубокому убеждению, эта способность Баффета основывается на его пристрастии к простым математическим вычислениям, его увлеченностью игрой в бридж и активным участием в карточных играх, а также большим опытом в страховой деятельности и принятии на себя больших рисков в сфере страхования и перестрахования. Уоррен Баффет готов рисковать там, где вероятность полного провала достаточно низкая, а потенциальный выигрыш значителен. Он всегда фиксирует все свои неудачи и ошибки, но никогда не приносит извинений. Он любит подшучивать над собой и всегда положительно отзывается о своих коллегах.
   Уоррен Баффет, выдающийся специалист в сфере бизнеса, всегда внимательно выслушивает собеседника. Он способен быстро и точно определить ключевую компетенцию компании или решить сложную проблему. Уоррен Баффет может принять решение об отказе от инвестиций в ту или иную компанию менее чем за две минуты. Ему также требуется всего несколько дней для того, чтобы выполнить необходимые исследования и принять решение о необходимости сделать во что-либо серьезные инвестиции. Уоррен Баффет всегда готов к любым неожиданностям, в одном из своих годовых обращений к акционерам он напомнил об основном правиле Ноя: «Зачтется не тому, кто предсказывает дождь, а тому, кто строит ковчег».
   Как руководитель, Уоррен Баффет никогда не вызывает к себе в кабинет начальников отделов или других высших менеджеров компании, но с удовольствием предоставляет им право в любое время дня и ночи звонить ему, чтобы сообщить о чем-то или попросить совет. После инвестирования капитала в акции компании, или после приобретения всей компании, Уоррен Баффет берет на себя функцию поддержки ее деятельности и в случае необходимости консультирует руководство компании. Пользуясь бейсбольной терминологией, он говорит: «В Berkshire не принято указывать самым результативным подающим игрокам, как правильно бить по мячу».
   Искусство выступать перед аудиторией и компьютерная грамотность – вот два примера готовности Уоррена Баффета постоянно обучаться и адаптироваться к изменяющимся условиям. В 1950-х годах за 100 долларов он прошел курс ораторского искусства у Дейла Карнеги. Сам Баффет высказался об этом так: «Я сделал это не для того, чтобы у меня не дрожали колени, когда я выступаю перед публикой, а для того, чтобы продолжать выступление, даже когда колени дрожат». На ежегодном собрании акционеров Уоррен Баффет вместе с Чарли Мангером сидит за столом на сцене перед аудиторией численностью более двух тысяч человек и без каких бы то ни было записей произносит свою речь или отвечает на вопросы в стиле, который доставил бы удовольствие таким мастерам публичных выступлений, как царь Соломон, Филип Фишер, Уилл Роджерс, Бенджамин Грэхем, Дэвид Латтерман и Билли Кристалл. Для того чтобы иметь возможность чаще играть в бридж, в начале 1994 г. Уоррен Баффет научился пользоваться компьютером. Это дало ему возможность присоединиться к компьютерной сети, с помощью которой можно было играть с другими любителями игры, живущими в разных уголках страны. Возможно, в ближайшем будущем Уоррен Баффет начнет использовать компьютеры для сбора информации о компаниях, данные о которых доступны в сети Интернет и открыты для изучения возможности инвестировать в них.
   По мнению Уоррена Баффета, важнейший фактор, определяющий целесообразность инвестиций в ту или иную компанию – это фактическая стоимость компании и ее приемлемая цена. Его не интересует, что происходило на фондовом рынке в недавнем прошлом или что произойдет на нем в будущем. В 1988 и 1989 гг., после того как курс акций на фондовом рынке поднялся в пять раз по сравнению с предыдущими шестью годами и в пятьдесят раз по сравнению с предыдущими шестьюдесятью годами Баффет приобрел акции компании Coca-Cola на 1 млн долл. За три года он в три раза увеличил свое состояние и планирует заработать на этих акциях намного больше на протяжении последующих пяти, десяти и двадцати лет. В 1976 г. Уоррен Баффет приобрел очень большой пакет акций компании GEICO; произошло это именно в тот момент, когда стоимость акций этой компании упала с 61 до 2 долл. и, по всеобщему мнению, должна была упасть до нуля.
   Каким образом методы Уоррена Баффета могут быть использованы обычными инвесторами? Уоррен Баффет никогда не делает инвестиций в компании, бизнес которых ему непонятен, т. е. которые находятся вне «круга его компетентности». Следуя этому подходу, каждый инвестор с течением времени может сформировать и расширить свой «круг компетентности» в той отрасли, в которой он разбирается профессионально, или в любой другой, изучение которой доставляет ему удовольствие. По мнению Уоррена Баффета, в этот круг нет необходимости вносить многочисленные коррективы. Он утверждает, что за его собственную сорокалетнюю карьеру все, что действительно имело значение, – это принятые им двенадцать инвестиционных решений.
   Риск инвестиций может быть значительно сокращен за счет концентрации внимания инвесторов на небольшом числе ценных бумаг, поскольку это заставляет его тщательно анализировать каждую их них. Как правило, в портфель Berkshire входят акции только пяти компаний. Один из принципов инвестиционной деятельности, несколько раз отчетливо проиллюстрированный в данной книге, заключается в покупке акций крупных компаний в тот момент, когда они переживают временные трудности, или в момент падения фондового рынка, когда создаются условия для установления выгодных цен на акции незаурядных компаний. Инвесторам не следует пытаться прогнозировать тенденции на фондовом рынке и в экономике в целом, динамику процентных ставок и результаты выборов. Им не нужно напрасно тратить деньги на тех, кто занимается составлением таких прогнозов, зарабатывая этим на жизнь. Напротив, следует изучить реальные факты о деятельности компании, о ее финансовом состоянии, определить ценность будущих перспектив развития – и покупать ее акции, если все полученные данные говорят о целесообразности инвестиций. Несмотря на очевидность необходимости такого подхода, многие люди делают инвестиции так, будто они в течение всей игры в покер ни разу не заглянули в свои карты.
   Очень немногим инвесторам хватило бы компетентности и смелости, чтобы купить акции GEICO по цене 2 долл. за одну акцию (или акции Wells Fargo, или General Dynamics) в тот момент, когда эти компании переживали трудные времена, – многие авторитетные специалисты заявляли о том, что эти компании находятся в глубоком кризисе. Тем не менее, все компании, акции которых приобрел Уоррен Баффет — Capital Cities/ABC, Gillette, Washington Post, Affiliated Publications, Freddie Mac и Coca-Cola (которая принесла компании Berkshire Hathaway более 6 млрд долл. прибыли, или 60 % от общей стоимости акционерного капитала компании, составляющего 10 млрд долл.), – оказались хорошо организованными, незаурядными компаниями, имеющими устойчивые результаты деятельности за прошедший период.
   Уоррен Баффет готовит годовые отчеты о деятельности Berkshire Hathaway не только для того, чтобы ознакомиться с ее деятельностью, но чтобы помочь более широкому кругу инвесторов усовершенствовать свой подход к инвестиционной деятельности.
   Баффет происходит из семьи редакторов газет (его родители). Его тетушка Эллис на протяжении тридцати лет была учительницей средней школы. Уоррен Баффет в равной степени любит и обучать других людей методам ведения бизнеса вообще и методам инвестиционной деятельности в частности, и писать об этом. Когда ему был 21 год, он преподавал на общественных началах в университете штата Небраска, в Омахе. В 1955 г., когда Уоррен работал в Нью-Йорке, он преподавал курс для взрослых «Фондовый рынок», организованный при средней школе в Скарсдейле. На протяжении десяти лет, начиная с конца 1960-х гг., Уоррен Баффет читал бесплатный курс лекций в университете Крейтона. В 1977 г. он работал в комитете, возглавляемом Элом Соммером-младшим, задача которого состояла в консультировании Комиссии по ценным бумагам и биржевым операциям (Securities and Exchange Commission) по вопросам раскрытия информации о ценных бумагах компаний. После участия в работе этого комитета Уоррен Баффет существенно изменил объем годовых отчетов о деятельности Berkshire Hathaway: первым в новом формате был опубликован отчет за 1977 г., составленный в конце 1977 – начале 1978 гг. Этот формат во многом напоминал отчеты за период с 1956 по 1969 гг.
   Начиная с 1980-х, годовые отчеты о деятельности Berkshire содержали данные об эффективности использования активов компании, сведения о новых инвестициях, обновленные данные о состоянии отрасли страхования и перестрахования. С 1982 г. в годовых отчетах перечисляются критерии отбора тех компаний, акции которых руководство Berkshire хотело бы приобрести. Эти отчеты дополнены многочисленными примерами, аналогиями, историями и метафорами относительно того, как правильно делать инвестиции.
   Уоррен Баффет установил высокие темпы повышения эффективности работы компании Berkshire в будущем, поставив перед компанией цель увеличивать ее действительную стоимость на 15 % ежегодно, на протяжении длительного периода времени. Добиться таких темпов роста удалось очень немногим компаниям, а в период с 1956 по 1993 гг. – только Уоррену Баффету. В свое время он заявил, что будет очень трудно поддерживать такие темпы развития компании, но есть много благоприятных возможностей, а в распоряжении Berkshire всегда есть достаточно денежных средств для очередных инвестиций и обеспечения дальнейшего развития компании. Эта убежденность Уоррена Баффета в какой-то степени подчеркнута в последних нескольких словах годового отчета, опубликованного в июне 1993 г.: «Начиная с 1967 г. компания Berkshire не объявляла о выплате дивидендов».
   Однажды Уоррен Баффет сказал, что всегда хотел написать книгу об инвестиционной деятельности. Будем надеяться, что когда-нибудь он это сделает. Однако пока этого не случилось, роль такой книги выполняют отчеты о деятельности Berkshire Hathaway, публикуемые раз в год. Это в какой-то степени напоминает творчество писателей девятнадцатого столетия – Эдгара Алана По, Вильяма Теккерея и Чарльза Диккенса, которые публиковали свои романы сериями. Годовые отчеты Berkshire Hathaway за период с 1977 по 1993 гг. можно назвать семнадцатью главами книги об истории развития компании. А в качестве дополнения читатели имеют в своем распоряжении книгу Роберта Хагстрома «Уоррен Баффет: как 5 долларов превратить в 50 миллиардов. Стратегия и тактика великого инвестора». В этой книге автор в общих чертах дает описание карьеры главного героя, приводит примеры того, как развивались его методы инвестиционной деятельности, рассказывает о наиболее значительных личностях, принимавших участие в этом процессе. В книге приведено также подробное описание принятых Уорреном Баффетом ключевых решений об инвестициях, которые обеспечили не имеющую себе равных эффективность деятельности этого величайшего в мире инвестора. И наконец, изложена суть способа мышления и философии инвестора, который неизменно делал деньги, пользуясь только доступными каждому человеку средствами, независимо от уровня его благосостояния.
   Питер С. Линч

Введение

   Мой отец, Филип А. Фишер, очень гордился тем, что Уоррен Баффет разделял некоторые его взгляды, и высоко ценил многолетние дружеские взаимоотношения с ним. Если бы мой отец был еще жив и сам писал это введение, он обязательно воспользовался бы возможностью поделиться с читателями теми положительными впечатлениями, которые он испытывал на протяжении нескольких десятков лет знакомства с одним из очень немногих людей, чья «инвестиционная звезда» блистает так ярко, что никакое сравнение не может затмить ее свет. Мой отец искренне любил Уоррена Баффета и ценил то, что он принял на вооружение некоторые его идеи. Отец умер в возрасте 96 лет, ровно за три месяца до того, как я неожиданно получил письмо, в котором мне предлагали написать об отце и об Уоррене Баффете. При написании этого введения я получил возможность свести воедино некоторые факты и прекратить некоторые дискуссии относительно моего отца и мистера Баффета. Я надеюсь, что мне удастся донести до читателей книги «Уоррен Баффет: как 5 долларов превратить в 50 миллиардов. Стратегия и тактика великого инвестора» мое личное видение одного из важнейших этапов истории инвестиций, а также некоторые размышления относительно того, как лучше всего применить знания, полученные в результате прочтения этой прекрасной книги.
   Во введении я не буду много говорить об Уоррене Баффете, поскольку именно ему посвящена вся книга, да и Роберту Хагстрому удалось раскрыть эту тему с большой глубиной и изяществом. Хорошо известно, что мой отец имел большое влияние на Уоррена Баффета и, как пишет автор книги, это влияние наиболее ярко стало проявляться в мышлении Баффета именно в последние годы. Со своей стороны, мой отец, по мере того как он лучше узнавал Уоррена Баффета, все больше и больше восхищался теми его качествами, которые, по мнению отца, имели огромное значение для достижения успеха в инвестиционной сфере, но которые, к сожалению, так редко можно наблюдать среди инвестиционных менеджеров.
   Уоррен Баффет познакомился с моим отцом около сорока лет назад. В то время использовались весьма примитивные (по сегодняшним стандартам) средства обмена информацией, но у моего отца был собственный метод сбора необходимых сведений. Он медленно, на протяжении десятилетий создавал свой круг знакомств, в который входили избранные специалисты по инвестициям. Отец относился к этим людям с уважением, а они, в свою очередь, знали его достаточно хорошо, чтобы понимать круг его интересов, и поэтому могли поделиться с ним интересными идеями. Для того чтобы сгруппировать вокруг себя именно таких людей, отец решил, что будет встречаться с любым молодым специалистом по инвестициям всего один раз. Если такой специалист производил впечатление, отец мог назначить ему еще одну встречу и завязать с ним взаимоотношения. Отец редко встречался с кем бы то ни было во второй раз, – у него были очень высокие критерии отбора! По его мнению, если человек, сдав экзамен, не получил «А», это равносильно полному провалу. А раз уж отец составлял о человеке такое мнение, он навсегда исключал его из круга своего общения. Одним словом, у собеседника моего отца был всего один шанс завязать с ним взаимоотношения – отец очень ценил свое время.
   Уоррен Баффет, будучи тогда молодым человеком, принадлежал к числу тех немногих профессионалов, которые уже при первой встрече произвели на отца большое впечатление и оказались достойными последующих встреч. Отец хорошо разбирался в людях и умел безошибочно определять их способности. Невероятно, но он построил всю свою карьеру на умении составить правильное мнение о человеке. Это было одним из его лучших качеств, и именно в нем заключалась причина того, почему он придавал такое большое значение качественной оценке управления компанией в процессе анализа ценности ее акций. Отец всегда гордился тем, что он распознал необычайные способности Уоррена Баффета еще до того, как тот достиг заслуженной славы и всеобщего уважения.
   Отношения между Уорреном Баффетом и моим отцом не были испорчены даже тем, что время от времени отец ошибочно называл м-ра Баффета Говардом. Это необычная история, о которой не знает почти никто и которая в какой-то степени характеризует и моего отца, и Уоррена Баффета.
   Отец был человеком небольшого роста; у него был огромный интеллект. Будучи по существу добрым человеком, он все же был нервным, часто испытывал беспокойство и остро ощущал свою незащищенность. Кроме того, во многом отец был человеком привычки. Он ежедневно читал Библию и тщательно изучал ее, поскольку это давало ему чувство умиротворения. Он очень любил спать – когда он спал, то успокаивался, и его не мучило чувство тревоги. Таким образом, когда ночью отец не мог усмирить ход своих мыслей (что бывало достаточно часто), он играл в игры на запоминание, а не считал овечек. Одна из таких ночных игр заключалась в том, чтобы запоминать имена всех членов Конгресса и названия подведомственных им округов, пока не придет сон.
   Начиная с 1942 г. отец в числе прочих начал заучивать имя Говарда Баффета, связывая его с городом Омаха, – и так повторялось многократно каждую ночь на протяжении более десяти лет. Мозг отца механически объединил слова «Омаха», «Баффет» и «Говард» в ряд, и это произошло задолго до того, как он впервые встретился с Уорреном Баффетом. Прошло еще двадцать лет, взошла звезда Уоррена, и он начал делать карьеру, прежде чем отец смог окончательно разорвать связь между словами «Баффет», «Омаха» и «Говард». Собственные постоянные ошибки очень раздражали отца, для него это свидетельствовало о том, что он не всегда мог контролировать свой мозг, к тому же он очень любил Уоррена Баффета и ценил его дружбу. Отец, конечно же, хорошо знал, кто такой Уоррен Баффет, но иногда при разговоре непроизвольно говорил что-нибудь в таком роде: «Этот талантливый молодой Говард Баффет из Омахи». Чем чаще случались такие оговорки, тем труднее ему было исключить их из речи. И это вызывало у него чувство досады.
   Однажды утром, когда Уоррен и мой отец должны были встретиться, отец твердо решил не допустить очередную ошибку и не перепутать снова имена «Говард» и «Уоррен» И все же во время разговора он обратился к Уоррену по имени «Говард». Даже если Уоррен это заметил, он не подал виду и, само собой разумеется, не стал исправлять отца. Подобное время от времени случалось на протяжении 1970-х годов. К началу 1980-х отец сумел избавиться от имени «Говард» в своих обращениях к Уоррену Баффету. Он действительно гордился тем, что это ему удалось. Через много лет я спросил отца, объяснял ли он когда-нибудь происходящее самому Уоррену Баффету. Он ответил, что не делал этого, потому что это поставило бы его в неловкое положение.
   Моему отцу и Уоррену Баффету удалось сохранить хорошие отношения благодаря тому, что они были построены на довольно прочной основе. Я считаю, что связующим элементом в их общении была общая философия, ориентированная на взаимодействие с людьми, обладающими высокими моральными качествами и демонстрирующими высокий профессионализм. Г-н Баффет говорит: «В Berkshire не принято указывать самым результативным подающим игрокам, как правильно бить по мячу», – эта фраза о контроле над работой менеджеров Berkshire Hathaway взята, кажется, из записей Фила Фишера. Этот принцип можно интерпретировать так: нанимайте на работу самых лучших специалистов, не допускайте ошибок при их подборе и не регламентируйте их действия. Через многие годы на моего отца произвело большое впечатление то, что Уоррен Баффет сделал карьеру инвестора и ни разу не изменил своим основным принципам. Каждые десять лет г-н Баффет предпринимал что-нибудь такое, чего никто не мог предсказать исходя из его предыдущей деятельности, – и делал это очень хорошо. В сфере профессиональной инвестиционной деятельности большинство людей занимаются инвестициями как ремеслом, они никогда не меняют своих методов работы. Инвесторы покупают акции с низким соотношением между рыночной ценой и чистой прибылью в расчете на одну акцию или акции ведущих компаний, работающих на базе высоких технологий. Люди овладевают своим ремеслом и никогда больше не меняют подхода к инвестициям или изменяют его в самой незначительной степени. Уоррен Баффет, напротив, десятилетие за десятилетием использовал новые подходы, поэтому невозможно было предвидеть, каким будет его следующий шаг. В частности, нельзя было предугадать стратегию ориентации на незаурядные компании, которой Уоррен Баффет придерживался в 1970-х годах, только на основании его первоначальной, достаточно строгой ориентации на ценовые факторы принятия решений об инвестициях. Исходя из предыдущих подходов нельзя было также предвидеть стратегию, которой Уоррен Баффет стал следовать в 1980-х годах, – ориентацию на инвестиции в компании по производству продуктов питания, даже если соотношение между ценой акций и чистой прибылью в расчете на акцию превышало средний показатель по всей отрасли. Способность Уоррена Баффета успешно изменять используемые подходы могла бы стать темой отдельной книги. Но когда другие инвесторы пытаются повторить путь, пройденный Уорреном Баффетом, они терпят поражение. Сам же Уоррен Баффет, по мнению моего отца, смог добиться таких больших успехов только благодаря тому, что никогда не забывал о том, кто он есть на самом деле. Он всегда оставался верен себе.
   Мой отец всегда держал под рукой знаменитое стихотворение Киплинга «Если…». Книга с этим стихотворением всегда была рядом с ним – в письменном столе, на прикроватной тумбочке, в рабочем кабинете. Я тоже храню ее в своем столе как напоминание об отце. При всей своей незащищенности отец был смелым человеком. Думаю, он в стиле Киплинга посоветовал бы инвесторам очень обстоятельно относиться к своей карьере и к инвестициям, но при этом воспринимать все не слишком серьезно, размышлять над критическими замечаниями в свой адрес со стороны других людей, но не считать этих людей своими судьями. Он убеждал бы в необходимости бросать вызов самому себе, но не судить себя слишком строго в случае неудачи и всегда предпринимать еще одну попытку. И отец призвал бы идти выбранной дорогой, даже если на ней ждет много неизведанного. (Ниже приведен отрывок из этого стихотворения в переводе С. Маршака. – Примеч. пер.).
О, если разум сохранить сумеешь,
Когда вокруг безумие и ложь,
Поверить в правоту свою – посмеешь,
И мужество признать вину – найдешь,
И если будешь жить, не отвечая
На клевету друзей обидой злой,
Горящий взор врага гасить, встречая,
Улыбкой глаз и речи прямотой,
И если сможешь избежать сомненья,
В тумане дум воздвигнув цель-маяк…

   Эти слова полностью характеризуют Уоррена Баффета. Он постоянно развивался, не изменяя при этом своим ценностям и своему прошлому, и предпринимал совершенно неожиданные действия на каждом очередном этапе. Именно эти качества Уоррена Баффета так восхищали моего отца. Его принцип – двигаться вперед, освободившись от прежних ограничений, высказываний, условностей и гордости. По мнению моего отца, Уоррену Баффету свойственны некоторые качества, увековеченные в стихотворении Киплинга.
   К сожалению, в обществе всегда найдется небольшой (который, впрочем, выражается в достаточно больших абсолютных числах) процент недалеких, завистливых негодяев, не способных устроить свою собственную жизнь и пытающихся компенсировать это тем, что они обливают грязью других людей. Если эти заблудшие души не могут ничего добиться, сеять смуту становится для них смыслом всей жизни. К моменту завершения успешной карьеры практически каждый, кто смог чего-то достичь в жизни, оказывается облитым такой грязью. И если сам человек допустит, эта грязь обязательно к нему прилипнет. Мой отец, всегда чувствовавший себя незащищенным, постоянно ожидал, что могут опорочить его или близких ему людей. Однако он всегда надеялся, что это не запятнает честь тех, кем он восхищался. И когда случалось, что люди, близкие моему отцу, подвергались такому обливанию грязью, он, как и Киплинг, надеялся на то, что они смело посмотрят в глаза критике и обвинениям в свой адрес, но не чувствуют вины за свои поступки. Мой отец смотрел на мир глазами Киплинга!
   На протяжении своей карьеры, более продолжительной, чем у кого бы то ни было, Уоррен Баффет вел себя безукоризненно – за все это время практически не было попыток очернить его, а если кто-то когда-то и бросил в него ком грязи, то эта грязь к нему не прилипла. Киплинг был бы доволен: это полностью соответствует его «заповеди». Этим был доволен и мой отец. В основе такой безукоризненной репутации Уоррена Баффета лежит его верность своим основным ценностям, он всегда помнит о том, кто он такой и чем занимается. Он никогда не допускал конфликта интересов, который мог бы подорвать его принципы и нанести ущерб его достоинству. Не существует грязи, которую можно было бы бросить в Уоррена Баффета, поэтому его репутация всегда остается незапятнанной. И именно в этом каждому инвестору следует подражать примеру Уоррена Баффета. Человек должен знать, кто он такой.
   Цель написания этого введения отчасти состоит в том, чтобы научить читателей пользоваться этой книгой. На протяжении всей моей карьеры мне часто задавали вопрос о том, почему я не действую так же, как это делал мой отец или г-н Баффет. Ответ прост: я не один из них и должен использовать свои собственные относительные преимущества. Ведь я не так хорошо разбираюсь в людях, как мой отец, и не так гениален, как Уоррен Баффет.
   Эту книгу очень важно использовать для того, чтобы чему-то научиться, но не следует даже пытаться копировать путь Уоррена Баффета. Ни один человек не может стать вторым Уорреном Баффетом, а если он попробует это сделать, то неизбежно потерпит неудачу. Эта книга поможет читателям понять идеи Уоррена Баффета, а затем взять их на вооружение и интегрировать в свою собственную концепцию инвестиционной деятельности. Только собственные идеи могут стать базой для больших достижений. Знания, изложенные в этой книге, могут принести пользу только в том случае, если читатель сможет адаптировать их к своей личности, а не станет ломать свою личность, подгоняя ее под те или иные идеи. (Инвестор, допускающий нарушение собственных принципов, – это плохой инвестор, если только процесс изменения принципов не происходит естественно, без насильственного вмешательства.) В любом случае, я гарантирую, что ни один человек не сможет повторить путь Уоррена Баффета, что бы он ни читал и как бы настойчиво он этого ни добивался. Каждый должен оставаться самим собой.
   Самый серьезный урок, которому я научился у своего отца (великого учителя в полном смысле слова), заключается в следующем: не нужно стараться быть похожим ни на него, ни на кого-либо еще, но надо прилагать все усилия к тому, чтобы развить свои лучшие способности, никогда не прекращать процесс самосовершенствования. Самый большой урок, который можно получить у Уоррена Баффета, заключается в том, чтобы учиться на его примере, но не пытаться в точности повторить его путь. Для молодого читателя – определить свою сущность. Для читателя зрелого возраста – понять: он намного моложе, чем думает о себе, и должен действовать соответственно. Способность так смотреть на жизнь – редкий дар, но, если бы это было невозможно, Уоррен Баффет не смог бы добиваться таких блестящих результатов в возрасте, который многие считают пенсионным. К Уоррену Баффету следует относиться как к учителю, а не как к образцу для подражания, а книгу о нем расценивать как единственно верное толкование его принципов инвестиционной деятельности, которые изложены в доступной для понимания форме и легко поддаются изучению. Эта книга может многому научить читателя и станет основой для формирования его собственной философии инвестиционной деятельности.
   Кеннет Л. Фишер

Глава 1
Величайший инвестор в мире

   Журнал Forbes ежегодно публикует список самых богатых людей Соединенных Штатов Америки – элитный рейтинг Forbes 400. Каждый год этот список изменяется: одни люди покидают его, на смену им приходят другие. Иначе и быть не может: изменяются личные обстоятельства, расцветают или приходят в упадок отдельные сферы бизнеса и т. п. Однако кто-то неизменно остается в этом списке из года в год. К числу тех, кто на протяжении многих лет возглавляет рейтинг Forbes 400, относятся мультимиллиардеры. Один из них сделал свое состояние благодаря производству успешных товаров (компьютерных программ и самих компьютеров), другой – достиг успеха в сфере услуг (розничная торговля), третий – обязан своим богатством полученному наследству. Из тех, кто неизменно входит в пятерку самых богатых людей страны, только один человек взошел на вершины богатства благодаря своим исключительным способностям в сфере инвестиционной деятельности. Это – Уоррен Баффет.
   В начале 1990-х гг. Уоррен Баффет возглавлял рейтинг Forbes 400. Затем на протяжении нескольких лет он попеременно занимал то первое, то второе место, уступая лидерство молодому человеку по имени Билл Гейтс. В 2000 г., в период бурного развития интернет-компаний, многие участники Forbes 400 сделали состояние на базе феноменального развития технологий. Тем не менее, даже в этот период Уоррен Баффет, который с иронией относится к новым технологиям и избегает их использования, занимал прочное четвертое место в рейтинге. Он по-прежнему был единственным из пяти лидеров Forbes 400, в графе «источник богатства» которого указано: «фондовый рынок». В 2004 г. Уоррен Баффет снова уверенно занял второе место.
   В 1956 г. Баффет основал свой первый инвестиционный фонд, вложив в него всего 100 долл. Тринадцать лет спустя его капитал составлял 25 млрд долл. К моменту написания этой книги (середина 2004 г.) его личное богатство составило 42,9 млрд долл. Акции его компании продаются по цене 92 900 долл. за штуку, а миллионы инвесторов во всем мире внимательно прислушиваются к каждому его слову.
   Чтобы в полной мере оценить деятельность Уоррена Баффета, необходимо проанализировать ее более глубоко, заглянув за фасад его успеха – деньги, восторги по поводу эффективности инвестиций и его репутацию.

Инвестиции: начало

   Уоррен Эдвард Баффет родился 30 августа 1930 г. в городе Омаха, штат Небраска. Дед Уоррена Баффета был владельцем продуктового магазина (и однажды нанял на работу молодого Чарли Мангера), отец был брокером на фондовой бирже. Еще в детстве Уоррена очаровывали цифры, он мог легко выполнять сложные математические вычисления в уме. В восьмилетнем возрасте Уоррен начал читать книги из библиотеки отца, в которых рассматривались операции на фондовом рынке. В возрасте одиннадцати лет он занимался тем, что писал курсы акций на котировочной доске в торговом зале брокерской фирмы, в которой работал его отец. Ранние годы Уоррена Баффета пришлись на оживленный рост венчурных компаний, и некоторые из них были настолько успешны, что Уоррен сообщил своему отцу о намерении бросить колледж и всерьез заняться бизнесом. Разумеется, ему запретили это делать.
   Уоррен Баффет посещал занятия в бизнес-школе университета штата Небраска. Во время учебы он прочитал новую книгу по инвестициям, которую написал профессор Колумбийского университета Бенджамин Грэхем. Конечно же, это была книга «Разумный инвестор». Баффет так увлекся изложенными в книге идеями, что подал заявление на обучение в школу бизнеса Колумбийского университета, – для того чтобы слушать лекции самого Бенджамина Грэхема.
   Билл Руан, в настоящее время занимающий пост председателя совета директоров фонда Sequoia, учился в одной группе с Уорреном Баффетом. Он вспоминает, что Бенджамин Грэхем и Уоррен Баффет при каждой встрече сразу же начинали активную дискуссию, а остальные студенты с удовольствием наблюдали за ними [1].
   Вскоре после того, как Уоррен Баффет окончил Колумбийский университет с дипломом магистра экономики, Грэхем пригласил бывшего студента на работу в свою компанию — Graham-Newman Corporation. На протяжении двух лет службы в этой компании Баффет полностью овладел концепцией инвестиционной деятельности, которой придерживался его наставник (более подробный анализ взглядов Бенджамина Грэхема изложен во второй главе.
   В 1956 г. компания Graham-Newman прекратила свое существование. Бенджамин Грэхем, которому в то время исполнился 61 год, решил уйти в отставку, а Уоррен Баффет вернулся в Омаху. Вооруженный знаниями, которые он получил от Грэхема, а также финансовой поддержкой членов своей семьи и друзей, имея на руках 100 долларов собственных сбережений, Баффет основал инвестиционное товарищество с ограниченной ответственностью. В то время ему исполнилось двадцать пять лет.

Buffet Partnership, Ltd

   Товарищество с ограниченной ответственностью учредили семь партнеров, совместный вклад которых составил 105 тыс. долл. Они получали по 6 % годовых на вложенные средства и 75 % прибыли. Оставшиеся 25 % получал Баффет, который, будучи главным партнером, обладал правом принятия решений по вопросам инвестирования средств других участников товарищества.
   На протяжении следующих тринадцати лет Уоррен Баффет приумножал капитал товарищества с темпом роста в среднем 29,5 % в год. Это была далеко не легкая задача. За этот период индекс Dow Jones Industrial Average падал пять раз, однако товарищество Уоррена Баффета по-прежнему получало стабильную прибыль на инвестированный капитал. В действительности Баффет основал свое товарищество, поставив перед собой честолюбивую цель – ежегодно опережать среднегодовые темпы роста индекса Dow Jones на 10 %. И Баффету удалось сделать это, но не на десять, а на двадцать два пункта!
   По мере роста репутации Уоррена Баффета все больше и больше людей обращались к нему с просьбой о том, чтобы он взял на себя управление их деньгами. На средства товарищества Баффет купил контрольные пакеты акций нескольких государственных и частных компаний, а в 1962 г. начал покупать акции угасающей текстильной компании, которая называлась Berkshire Hathaway.
   В этом же году Уоррен Баффет перевел офис товарищества из своего дома в помещение на Киевит-плаза в Омахе, где он расположен и по сей день. В следующем году он сделал ошеломляющую покупку.
   Курс акций компании American Express, репутация которой была запятнана скандалом, в который был вовлечен один из ее клиентов, начал стремительно падать. Практически за одну ночь рыночная стоимость акций компании снизилась с 65 до 35 долл. Баффет хорошо усвоил один из уроков Бена Грэхема: когда рыночная стоимость акций сильной компании падает ниже их действительной стоимости, необходимо приступать к решительным действиям. Баффет принял смелое решение о вложении 40 % всех активов товарищества (что составило 13 млн долл.) в покупку акций American Express. На протяжении двух последующих лет цена акций компании увеличилась в три раза, а партнеры Buffett Partnership получили 20 млн долл. чистой прибыли. Это было исключительно в стиле Грэхема – и в стиле Баффета.
   К 1965 г. совокупная стоимость активов товарищества увеличилась до 26 млн долл. Четыре года спустя Уоррен Баффет принял решение о прекращении деятельности инвестиционного товарищества, мотивируя это решение тем, что современный фондовый рынок приобрел крайне спекулятивный характер, а также что на рынке становится все меньше и меньше акций, в которые стоило бы вкладывать деньги.
   После того как товарищество было расформировано, каждый партнер получил свои проценты пропорционально вложенным средствам. Некоторые из них, по рекомендации Уоррена Баффета, пригласили квалифицированного менеджера для управления своим капиталом – этим менеджером был Билл Руан, однокурсник Баффета по Колумбийскому университету. Руан согласился заниматься вопросами управления капиталом бывших партнеров Уоррена Баффета, и в результате был создан фонд Sequoia. Другие партнеры, в том числе сам Уоррен Баффет, вложили средства, полученные от роспуска товарищества, в компанию Berkshire Hathaway. К этому времени доля Баффета в компании выросла до 25 млн долл. – этой суммы было достаточно, чтобы получить контроль над Berkshire Hathaway.
   Что произошло впоследствии, известно всему инвестиционному миру. Даже те люди, которые поверхностно интересуются фондовым рынком, знают имя Баффета и некоторые факты из истории его потрясающего успеха. В следующих главах описано развитие компании Berkshire Hathaway на протяжении сорока лет. Все это время компанией управлял Уоррен Баффет. Возможно, важнее всего то, что в этих главах предпринята попытка глубокого анализа философии здравого смысла, которая стала основой успеха Уоррена Баффета.

Баффет и его компания

   Описать личность Уоррена Баффета – задача непростая. С точки зрения физических данных, он ничем не примечателен, у него внешность скорее добродушного старика, а не величайшего инвестора. Многие считают Уоррена Баф-фета гением. При этом его характер начисто лишен сложности. Уоррену Баффету свойственны простота в общении, прямолинейность, откровенность и честность. Его характеризует притягательное сочетание утонченного, холодного интеллекта и сентиментального юмора. Он очень уважает все, что поддается логическому анализу, и испытывает сильную неприязнь к человеческой глупости.
   На того, кто читает годовые отчеты компании Berkshire Hathaway, производит большое впечатление тот факт, что Уоррен Баффет свободно цитирует Библию, Джона Мейнарда Кейнса или Мей Уэст. К годовым отчетам, которые составляет Уоррен Баффет, наиболее применима такая характеристика: чрезвычайно интересное чтение. Каждый отчет состоит из 60–70 страниц предельно сжатой информации: никаких рисунков, никаких цветных графиков, никаких диаграмм. Тот, у кого хватит сил начать чтение годового отчета компании Berkshire с самой первой страницы и не отрываясь дочитать его до конца, будет вознагражден значительной порцией финансовой проницательности, непринужденного юмора и смелой честности. Баффет очень откровенен в своих отчетах. Он подчеркивает как положительные, так и отрицательные аспекты состояния дел в компании Berkshire Hathaway. По глубокому убеждению Уоррена Баффета, люди, которые владеют акциями Berkshire Hathaway, являются полноправными владельцами всей компании. Именно поэтому он сообщает им ровно столько информации, сколько сам хотел бы знать, если бы был на их месте.
   Когда Уоррен Баффет взял на себя управление Berkshire Hathaway, собственный капитал компании составлял 22 млн долл. Сорок лет спустя эта сумма выросла до 69 млрд долл. На протяжении длительного периода времени целью Баффета было увеличение балансовой стоимости акций Berkshire Hathaway на 15 % ежегодно, что существенно превышало показатели среднестатистической американской компании. После того как Баффет начал руководить Berkshire в 1964 г., фактические темпы роста компании превышали запланированные: балансовая стоимость акции компании увеличилась с 19 до 50 498 долл., что соответствовало росту стоимости акций в среднем на 22,2 % в год. Такая относительная эффективность производит еще большее впечатление, если принять во внимание невыгодное положение компании Berkshire Hathaway: ей приходится платить как подоходный налог, так и налог на прирост рыночной стоимости капитала (при этом следует отметить, что доходность индекса Standard & Poor's 500 определяется до вычета налогов).
   Время от времени уровень годовой доходности Berkshire Hathaway колеблется. Изменения на фондовом рынке сказываются на курсе акций в портфеле компании, что, в свою очередь, приводит к существенным изменениям стоимости ее акций (см. табл. 1.1).

   Таблица 1.1. Сравнительный анализ доходности Berkshire Hathaway и доходности индекса S&P500



   Источник: Отчет Berkshire Hathaway за 2003 год.

   Примечания: данные приведены по календарным годам, за следующими исключениями: 1965 и 1966 гг. закончились 30.09; 1967 г. длился 15 месяцев и закончился 31.12.

   Начиная с 1979 г., согласно новым правилам бухгалтерского учета, страховые компании должны оценивать обыкновенные акции, которыми они владеют, по их рыночной стоимости, а не по наименьшей из двух величин (цене покупки или рыночной стоимости), как предписывали прежние правила. В этой таблице результаты Berkshire за период после 1978 г. изменены в соответствии с новыми требованиями. Во всех других отношениях вычисление этих результатов производилось с использованием первоначальных данных, представленых компанией.
   Данные о доходности Berkshire определены до вычета налогов, а данные по индексу S&P500 – после вычета налогов. Если бы результаты Berkshire вычислялись по той же методике, что и индекс S&P500, они отставали бы от индекса S&P500 в те годы, когда этот индекс показывал положительную доходность, и превысили бы S&P500 в тот период, когда индекс показывал отрицательную доходность. С течением времени накопление затрат на выплату налогов привело бы к значительному совокупному отставанию.
   Для того чтобы правильно оценить колебания уровня доходности Berkshire Hathaway по сравнению с доходностью индекса S&P500, целесообразно сопоставить результаты за 1998 и 1999 гг. В 1998 г. стоимость акций Berkshire выросла более чем на 48 %. Затем, в 1999 г., этот показатель упал на 0,5 %, в то время как индекс S&P вырос на 21 %. Подобная ситуация обусловлена двумя факторами: результаты Berkshire можно объяснить недостаточно высокой доходностью акций компаний по выпуску потребительских товаров повседневного спроса (Coca-Cola и Gillette), тогда как повышение индекса S&P500 связано с чрезвычайно высокой доходностью акций высокотехнологичных компаний, которых не было в портфеле Berkshire Hathaway.
   В годовом отчете за 1999 г. Уоррен Баффет со свойственной ему откровенностью признал: «Поистине значительное опережение индекса [S&P500] осталось в прошлом» [3]. Однако при этом он предположил, что через некоторое время доходность Berkshire будет «умеренно» превышать доходность индекса S&P500. Именно так и произошло на протяжении трех следующих лет. Затем в 2003 г., несмотря на то что этот год был для компании Berkshire весьма благоприятным (доходность ее акций выросла на 21 %), темпы роста индекса S&P500 оказались еще выше.

Деятельность Уоррена Баффета в современных условиях

   На протяжении последних лет, начиная с конца 1990-х, активность Уоррена Баффета на фондовом рынке была значительно ниже по сравнению с 1980-ми и началом 1990-х. Многие специалисты заметили этот спад активности и попытались выяснить, не свидетельствует ли это о том, что фондовый рынок достиг своей высшей точки. Другие высказывали предположения о том, что отсутствие новых сделок по приобретению акций просто означает, что те акции, которые любит покупать Баффет, больше не продаются на рынке по привлекательным для него ценам.
   Всем известно, что Уоррен Баффет предпочитает покупать акции стабильных компаний с дисконтом, т. е. по цене, которая значительно ниже их действительной стоимости. Стабильность компании определяется прогнозируемостью ее экономических показателей. Чем более прогнозируемы эти показатели, тем более достоверной может оказаться оценка стоимости акций. Если внимательно проанализировать список акций, принадлежащих Уоррену Баффету, а также компаний, которые полностью являются собственностью Berkshire Hathaway, то можно поразиться высокой прогнозируемости отображенных в нем экономических показателей.
   Зная методику Уоррена Баффета, можно сделать следующий вывод: отказ Баффета покупать новые акции свидетельствует об отсутствии привлекательных предложений на фондовом рынке. Я совершенно уверен в том, что если бы сейчас курс акций компаний Coca-Cola, Gilette, или других компаний аналогичного класса, был бы в два раза меньше их действительной стоимости, то Баффет прикупил бы еще.
   Кроме того, всем известна строгая дисциплина Уоррена Баффета, подразумевающая его действия исключительно в рамках определенного «круга компетентности». Такой круг компетентности можно расценивать как совокупный опыт инвестора в той или иной сфере. Если инвестор на протяжении одного или двух десятилетий успешно действовал в одной из отраслей бизнеса, можно утверждать, что он достиг высокого уровня компетентности в решении соответствующих задач. Однако, если опыт инвестора в новой отрасли бизнеса исчисляется всего несколькими годами, вполне закономерно, что его компетентность может быть поставлена под сомнение. Что касается Уоррена Баффета, то, возможно, его суммарный деловой опыт в изучении бизнес-процессов и управлении компаниями поднял планку компетентности так высоко, что, по его мнению, ему достаточно трудно так же глубоко проникнуть в суть того, что происходит в новых видах бизнеса.
   Следовательно, Уоррен Баффет, по всей видимости, столкнулся с проблемой. В настоящее время акции тех компаний, бизнес которых находится в рамках его круга компетентности, больше не продаются на фондовом рынке по ценам, которые были бы ниже их действительной стоимости. В то же время в новых отраслях бизнеса создаются быстро развивающиеся компании, деятельность которых не входит в круг компетентности Уоррена Баффета, и еще не достигшие высокого уровня экономической стабильности, который мог бы его заинтересовать. Если такой анализ ситуации корректен, то это объясняет, почему на протяжении нескольких последних лет Berkshire Hathaway не покупает крупных пакетов обыкновенных акций.
   Было бы неразумно предполагать, что поскольку на фондовом рынке сократился список акций, представляющих интерес для Уоррена Баффета, то у него больше нет возможностей для инвестиций. Несомненно, Баффет предпринимает активные действия на рынке ценных бумаг с фиксированным доходом. В частности, в 2002 г. он купил достаточно большой пакет высокодоходных облигаций. Кроме того, Уоррен Баффет время от времени проводит арбитражные операции на фондовом рынке, но, учитывая тот объем капитала, который Баффету необходимо задействовать для получения значительной прибыли, можно сделать вывод о том, что арбитражные сделки не приносят таких высоких результатов, как в прежние времена.
   Тем не менее, у акционеров Berkshire Hathaway не должно быть ощущения, что они лишены новых благоприятных возможностей. Слишком часто акционеры забывают один из важнейших принципов ведения бизнеса с точки зрения владельца – каждый год Уоррен Баффет обращает внимание акционеров на этот принцип в своих годовых отчетах. Итак, он гласит: «Тот подход к инвестиционной деятельности, которому отдает предпочтение наша компания, позволит нам достичь поставленной цели [максимизации среднегодовых темпов прироста реальных активов Berkshire по их действительной стоимости] посредством прямого владения диверсифицированной группой компаний, обеспечивающих поступления свободных денежных средств и дающих возможность выйти на такой уровень рентабельности капитала, который превышает средние показатели. Второе направление деятельности нашей компании заключается во владении частью капитала аналогичных компаний посредством покупки ликвидных обыкновенных акций».
   На ранних этапах деятельности компании Berkshire Hathaway владение обыкновенными акциями было наиболее целесообразным с экономической точки зрения. В современных условиях, когда цены на акции резко возросли, а покупательная способность нераспределенной прибыли Berkshire также существенно увеличилась, стратегия полного приобретения компаний, которой отдается предпочтение в Berkshire, вышла на первый план.
   Помимо всего прочего, деятельность компании Berkshire Hathaway определяется также и некоторыми личностными факторами. Широко известно, что Уоррен Баффет очень ценит взаимоотношения с менеджерами, которые работают в его компании, и очень гордится тем, какими компаниями напрямую владеет Berkshire. Напротив, участие в качестве акционера в компаниях, акции которых свободно обращаются на открытом рынке, вызывает у Уоррена Баффета сильное беспокойство. По его глубокому убеждению, в компаниях такого типа существуют большие проблемы с оплатой труда высших менеджеров. Он также подвергает сомнению их стратегии реинвестирования капитала. Все это может привести к тому, что статус акционера таких компаний станет для Баффета менее привлекательным, чем раньше. Если высшее руководство таких компаний неспособно обеспечить достижение достаточно высоких экономических показателей, зачем Баффету брать на себя как на самого крупного акционера компании ответственность за провал корпоративного руководства?
   Уоррен Баффет предоставляет большую свободу действий высшему руководству компаний, которыми прямо владеет Berkshire Hathaway. Единственное, что он берет на себя, – это вопросы оплаты труда топ-менеджеров и распределения прибыли. В мире Berkshire эти решения принимаются исключительно на базе принципа экономической целесообразности. За пределами этого мира, на фондовом рынке, решения руководства компаний по вопросам вознаграждения руководящих работников так же, как и решения о перераспределении капитала, не всегда удовлетворяют принцип экономической целесообразности.
   Какие выводы могут сделать индивидуальные инвесторы из всех изложенных выше фактов? Следует ли им выводить свои средства с фондового рынка только на том основании, что Уоррен Баффет снизил на нем свою активность? Одна из стратегий Баффета заключается в покупке компании целиком – для большинства инвесторов такая стратегия недостижима. Как же в таком случае им следует поступить?
   По всей видимости, перед индивидуальными инвесторами есть два альтернативных варианта дальнейших действий на рынке. Один из них сводится к тому, чтобы купить акции Berkshire Hathaway и таким способом участвовать в получении прибылей от деятельности крупнейших компаний, которыми полностью или частично владеет Berkshire. Другой вариант заключается в том, чтобы взять на вооружение принципы инвестиционной деятельности Уоррена Баффета, расширить свой круг компетентности посредством тщательного изучения моделей ведения бизнеса в тех компаниях, которые образуют основу новой экономики, – и действовать.
   Я убежден в том, что фундаментальные принципы, которыми Уоррен Баффет руководствуется при принятии решений об инвестициях, практически не изменились и по-прежнему открывают перед инвесторами благоприятные возможности для того, чтобы превзойти по эффективности индекс S&P500. Задача данной книги заключается в описании этих принципов таким образом, чтобы вдумчивые инвесторы смогли их понять и применить на практике.

Глава 2
Образование Уоррена Баффета

   Очень немногим инвесторам удалось добиться таких результатов, которые хотя бы приблизительно могли бы сравниться с результатами инвестиционной деятельности Уоррена Баффета, и ни один из них не может превзойти эти результаты. На протяжении сорока лет взлетов и падений фондового рынка Уоррен Баффет настойчиво продвигается по избранному пути, добиваясь успехов, которые не имеют себе равных. Действия, предпринимаемые Баффетом, не имели ничего общего с авантюризмом даже в самые неблагоприятные периоды – и все же снова и снова ему удается опережать других инвесторов, игры которых на фондовом рынке дают им временное, недолговечное превосходство. Уоррен Баффет с улыбкой наблюдает за происходящим и продолжает свой путь.
   Под влиянием каких факторов сформировалась философия инвестиций, которой придерживается Уоррен Баффет? Какие люди оказали влияние на формирование интеллекта этого человека и как он использовал их идеи в своей деятельности? Другими словами, как случилось, что гений этого человека оказался непревзойденным?
   Подход к инвестиционной деятельности, которого придерживается Уоррен Баффет, уникален по своей сути, и его авторство принадлежит исключительно самому Баффету. Однако, в основе формирования его подхода лежат знания, которые Баффет почерпнул у таких выдающихся личностей, как Бенджамин Грэхем, Филипп Фишер, Джон Бэрр Уильямс и Чарльз Мангер. Именно эти люди несут как формальную, так и неформальную ответственность за образование Уоррена Баффета как финансиста. Первые три из названных выше людей – это учителя Баффета в классическом понимании этого слова, а последний – его партнер, его второе «я» и близкий друг. Все эти люди оказали большое влияние на формирование интеллекта Уоррена Баффета. Их идеи полезны и для современных инвесторов.

Бенджамин Грэхем

   Бенджамин Грэхем считается отцом финансового анализа. Он получил это звание потому, что «до него не было такой области деятельности, как финансовый анализ, а после него эта дисциплина появилась, и ее начали называть именно так» [1]. Самые выдающиеся труды Бенджамина Грэхема – это книга «Security Analysis» («Анализ ценных бумаг»), написанная в соавторстве с Дэвидом Доддом и впервые опубликованная в 1934 г., а также книга «Intelligent Investor» («Разумный инвестор»), которая впервые увидела свет в 1949 г.
   Книга «Анализ ценных бумаг» была написана через несколько лет после краха фондового рынка в 1929 г., в разгар жесточайшей депрессии, поразившей экономику Соединенных Штатов Америки. В то время, когда другие ученые пытались разобраться в причинах кризиса, Грэхем помогал людям восстановить свое финансовое положение и наметить прибыльный курс действий на фондовом рынке.
   Бенджамин Грэхем начал свою карьеру на Уолл-стрит в качестве посыльного в брокерской фирме Newburger, Henderson & Loeb. За 12 долл. в неделю, помимо обязанностей посыльного, он должен был отмечать курсы облигаций и акций на котировочной доске. С должности посыльного он поднялся до подготовки аналитических докладов и вскоре получил статус партнера компании. К 1919 г. ежегодная заработная плата Грэхема составляла уже 600 тыс. долл., – в то время ему было двадцать пять лет.
   В 1926 г. Бенджамин Грэхем вместе с Джеромом Ньюменом организовал инвестиционное товарищество. Именно эта фирма тридцать лет спустя наняла Уоррена Баффета на работу. Компания Graham-Newman пережила кризис 1929 г., Великую депрессию, Вторую мировую войну и Корейскую войну, и в 1956 г. прекратила свое существование.
   В период с 1928 по 1956 гг., занимаясь делами компании Graham-Newman, Бенджамин Грэхем одновременно преподавал и курс «Финансы» в Колумбийском университете. Немногие люди знали о том, что во время кризиса 1929 г. Грэхем был разорен. Во второй раз в своей жизни Грэхему пришлось снова «с нуля» заняться построением своего материального благополучия (впервые это случилось, когда его отец умер и оставил семью без средств к существованию). Академическое образование предоставило ему возможность поразмыслить над происходящим и по-новому взглянуть на финансовые аспекты сложившейся ситуации. По рекомендации Дэвида Додда, также профессора Колумбийского университета, Грэхем начал писать книгу, которая стала классическим научным трудом по вопросам выгодного вложения капитала, – книгу «Анализ ценных бумаг». Бенджамину Грэхему и Дэвиду Додду, за плечами которых было пятнадцать лет деятельности в сфере инвестиций, потребовалось четыре года на завершение написания книги.
   Основное положение книги «Анализ ценных бумаг» состоит в том, что в качестве надежного объекта инвестиций можно рассматривать правильно скомпонованный диверсифицированный портфель обыкновенных акций, купленных по разумной цене. Скрупулезно, шаг за шагом Грэхем помогает инвесторам понять логику своего подхода к инвестиционной деятельности.
   Первая проблема, которую предстояло решить Бенджамину Грэхему, заключалась в отсутствии универсального определения инвестиционной деятельности, которое позволило бы провести различие между нею и спекуляцией. Принимая во внимание сложность этой проблемы, Грэхем предложил собственное определение этих терминов: «Инвестиционная операция – это операция, основанная на тщательном анализе и обеспечивающая безопасность основной суммы инвестированного капитала и приемлемую доходность его использования. Операции, не удовлетворяющие этим требованиям, спекулятивны» [2].
   Под тщательным анализом Бенджамин Грэхем имел в виду «внимательное изучение имеющихся фактов и формулировку выводов, основанных на заслуживающих доверия принципах и разумной логике» [3].
   Вторая часть определения Грэхема имеет большое значение. В этой части определения утверждается, что инвестиционная операция должна обладать двумя качествами, – способностью обеспечивать определенную степень безопасности основной суммы инвестированного капитала и приемлемую ставку доходности. При этом Грэхем предупреждает, что такая безопасность не абсолютна. Какое-либо исключительное или маловероятное событие может привести к дефолту даже самых надежных облигаций. Правильнее было бы сказать, что инвесторы должны стремиться к обеспечению такой степени сохранности основного капитала, которая гарантировала бы отсутствие убытков при приемлемых условиях.
   Второе необходимое условие – приемлемая доходность – подразумевает не только получение прибыли на инвестированный капитал, но и рост рыночной стоимости ценных бумаг. Грэхем обращает внимание на субъективность термина «удовлетворительная» доходность. Доходность может быть любой, сколь угодно низкой, до тех пор, пока инвестор действует с умом, и пока эти действия не выходят за рамки приведенного выше определения инвестиций.
   Если бы не низкая доходность облигаций на фондовом рынке в период с 1929 г. по 1932 г., определение инвестиций, данное Грэхемом, так и осталось бы незамеченным. Однако, когда в этот период индекс Dow Jones Bond Average упал с 97,70 до 65,78 пункта, облигации больше нельзя было бездумно относить к категории инвестиций. С облигациями произошло то же, что и с акциями: их стоимость значительно снизилась, и многие компании, выпускавшие их, обанкротились. Следовательно, в этот период крайне необходимо было иметь какой-либо механизм разграничения тех операций с акциями и облигациями, которые можно было отнести к категории инвестиционных операций, от их спекулятивных аналогов.
   Бенджамин Грэхем определял правильность инвестиционных решений по критерию, которому он сам дал название «маржа безопасности». Пользуясь этим критерием, Грэхем попытался сформировать единый подход к проведению инвестиционных операций со всеми видами ценных бумаг – акциями и облигациями.
   Фактически, маржа безопасности имеет место в том случае, когда ценные бумаги по той или иной причине продаются по цене меньше их действительной стоимости. Идея покупки недооцененных ценных бумаг, безотносительно к уровню их рыночных цен, была в 1930-е и 1940-е годы весьма новой и необычной. Бенджамин Грэхем поставил перед собой цель сформулировать основные принципы такой стратегии инвестиционной деятельности.
   С точки зрения Грэхема, применение концепции маржи безопасности по отношению к облигациям не представляла особых проблем. Он утверждал, что в этом случае нет необходимости максимально точно определять будущие доходы компании. Достаточно только определить разность между прибылью компании и ее фиксированными платежами за определенный период. Если такая разность достаточно велика, можно считать, что инвестор защищен от непредвиденного снижения прибыли компании. Например, если бы специалист по инвестициям, изучая ретроспективные данные о деятельности компании, обнаружил, что за последние пять лет компания в среднем получала ежегодную прибыль, объем которой в пять раз превышал ее фиксированные выплаты, в таком случае можно было бы считать, что облигации этой компании имеют достаточно высокий запас надежности инвестиций.
   Настоящим испытанием для концепции инвестиционной деятельности, сформулированной Бенджамином Грэхемом, стала возможность использовать ее применительно к обыкновенным акциям. Грэхем считал, что, если между рыночной стоимостью акций компании и их действительной стоимостью существует достаточно большой разрыв, в таком случае концепцию маржи безопасности инвестиций можно использовать и применительно к определенным акциям.
   Грэхем признавал, что, для того чтобы эта концепция стала универсальной, инвесторам необходимо иметь в своем распоряжении какой-либо способ выявлять недооцененные акции. А это, в свою очередь, означает потребность в наличии методики определения действительной стоимости компании. В книге «Анализ ценных бумаг» Грэхем определил действительную стоимость компании как «стоимость, которая определяется фактами». К числу этих фактов принадлежит размер активов компании, объем прибыли и дивидендов, а также будущие, достаточно ярко выраженные перспективы ее развития.
   Грэхем признавал, что самым важным фактором определения стоимости компании есть способность компании получать прибыль в будущем, однако оценка этого фактора может оказаться не совсем точной. Иными словами, действительную стоимость компании можно было бы определить в результате произведения объема ее прибыли на соответствующий коэффициент капитализации. Величина коэффициента капитализации, в свою очередь, зависит от объема прибыли компании, размера ее активов, дивидендной политики и финансового положения.
   Бенджамин Грэхем обратил внимание инвесторов на то, что действительная стоимость компании – это довольно расплывчатое, трудное для понимания понятие. Действительная стоимость акции компании не тождественна ее цене, установленной на фондовом рынке. Первоначально действительная стоимость компании рассматривалась как балансовая стоимость ее активов, или стоимость активов компании за вычетом текущих обязательств. Такой подход к вычислению действительной стоимости компании привел к тому, что первоначально это понятие рассматривалось как нечто детерминированное, поддающееся однозначному определению. Со временем специалисты по инвестициям осознали, что стоимость компании определяется не только ее чистыми материальными активами, но и величиной той прибыли, которую эти материальные активы генерируют. Грэхем высказал предположение о том, что нет необходимости определять точную действительную стоимость компании. Вместо этого инвесторам достаточно знать приемлемый диапазон действительной стоимости. Если инвестор имеет в своем распоряжении приближенную оценку действительной стоимости компании, то ее сопоставления с рыночной ценой компании достаточно для того, чтобы оценить маржу безопасности инвестиций.
   Согласно теории Бенджамина Грэхема, существует два основных правила инвестирования. Первое правило заключается в том, чтобы «не допускать убытков». Второе правило звучит так: «Не забывать первое правило». Такая философия недопущения убытков от инвестиционных операций привела Грэхема к формулировке двух методов выбора обыкновенных акций в качестве объекта для инвестиций. Применение этих методов, по мнению Грэхема, должно обеспечить достаточную маржу безопасности инвестиций.
   Первый метод заключается в покупке компании по цене, которая не превышает двух третей стоимости ее собственного капитала (чистых активов, балансовой стоимости акций). Второй метод состоит в сосредоточении усилий на покупке акций с низким значением коэффициента «цена акции/чистая прибыль на акцию» (price-to-earnings ratio, P/E).
   Покупка акций по цене, которая не превышает двух третей стоимости чистых активов компании, в точности соответствовала представлению Грэхема о современном ему состоянии фондового рынка и удовлетворяла его стремление к использованию четких математических формул в процессе анализа целесообразности инвестиций. Для Грэхема не представляли никакого интереса производственные мощности, собственность и оборудование, которыми располагала компания. Более того, он исключил из своих рассуждений все краткосрочные и долгосрочные обязательства компании. То, что в результате осталось, и составляло чистые текущие активы компании. По мнению Грэхема, если курс акций не превышает стоимость чистых текущих активов в расчете на одну акцию, то это обеспечивает достаточную маржу безопасности инвестиций и делает покупку компании или ее акций стоящим делом.
   Бенджамин Грэхем считал такой подход к инвестиционной деятельности надежной «защитой от дураков». В то же время он признавал, что не следует ждать, пока рынок скорректирует цены акций до необходимого уровня. Поэтому он приступил к разработке второго метода определения целесообразности покупки акций. На этот раз его внимание было сфокусировано на акциях, цена которых упала и которые характеризуются низким значением коэффициента P/E. Он выдвинул еще один дополнительный критерий: сумма обязательств компании должна быть меньше, чем ее активы, т. е. у компании должен быть собственный капитал.
   Длительное время многие инвесторы пытались отыскать упрощенные методы определения действительной стоимости акций. Первый из предложенных Грэхемом – покупка акций с низким значением коэффициента P/E, получил самое широкое распространение. Тем не менее, мы знаем, что принятие решений только на основании соотношения между рыночной ценой акции и чистой прибылью компании в расчете на одну акцию, не всегда обеспечивает приемлемый уровень доходности инвестированного капитала. В настоящее время большинство инвесторов руководствуется классическим определением действительной стоимости акций компании, которое сформулировал Джон Бэрр Уильямс (более подробно это определение анализируется ниже в текущей главе). Действительная стоимость акции равна дисконтированной, т. е. приведенной, стоимости будущих дивидендов от этой акции.
   Основополагающие идеи инвестиционной деятельности заключаются в следующем:
   • стоимость акций компании необходимо оценивать таким же образом, как и стоимость самих компаний;
   • колебания цен на рынке следует использовать в своих интересах;
   • при принятии решений об инвестициях необходимо обязательно учитывать маржу безопасности инвестиций.
   Именно этому учил нас Бенджамин Грэхем. И даже через сто лет именно эти идеи по-прежнему останутся основой инвестиционной деятельности [4].
   Уоррен Баффет, 1994 г.

   Обе концепции инвестиционной деятельности, сформулированные Бенджамином Грэхемом, – покупка акций по цене, не превышающей две трети стоимости чистых активов компании в расчете на одну акцию, а также покупка акций с низким значением коэффициента P/E, – имеют одну общую черту. Акции, выбранные в качестве объекта инвестиций по обоим методам Грэхема, находились в большой немилости у участников фондового рынка. К падению курса акций ниже их стоимости могло привести любое неблагоприятное изменение в состоянии факторов макро-или микросреды бизнеса. Грэхем был убежден в том, что такие акции, на которые на фондовом рынке установилась «неоправданно низкая» цена, представляют большой интерес для инвесторов.
   Такая убежденность Грэхема основывалась на определенных предположениях. Во-первых, он считал, что акции достаточно часто оцениваются рынком неправильно и в большинстве случаев это происходит из-за страха и алчности людей. Когда на рынке берут верх крайне оптимистичные настроения, алчность инвесторов приводит к превышению рыночной стоимости акций их действительной стоимости, что, в свою очередь, заканчивается установлением спекулятивных цен на рынке. Во-вторых, когда инвесторами овладевает страх, курс акций падает ниже их действительной стоимости, в результате чего на фондовом рынке появляются акции с заниженной стоимостью. Второе предположение Грэхема основывалось на статистической закономерности и получило название «возврат к среднему». Сам Грэхем не использовал этот термин, а высказывался более красноречиво, цитируя Горация: «Восстановится многое из того, что сейчас рушится, и будет разрушено многое из того, что сейчас в почете». Однако, как бы ни была выражена идея Грэхема – статистическими терминами или словами поэта, ее сущность при этом не меняется. Грэхем был убежден в том, что инвестор может извлечь выгоду из действия корректирующих сил на неэффективном рынке.

Филип Фишер

   В то время когда Бенджамин Грэхем писал свою книгу «Анализ ценных бумаг», Филип Фишер только начинал свою карьеру консультанта по инвестициям. Окончив Высшую школу делового администрирования при Стэнфордском университете, Фишер поступил на должность аналитика в банк Anglo London & Paris National Bank в Сан-Франциско. Менее чем через два года он занял должность начальника статистического отдела банка. Именно в этом качестве Фишер стал свидетелем краха фондового рынка в 1929 г. После непродолжительной и безрезультатной карьеры в местной брокерской фирме Фишер принял решение о создании собственной компании по предоставлению консалтинговых услуг в сфере инвестиций. Первого марта 1931 г. компания Fisher & Company начала обслуживать клиентов.
   В начале 1930-х открытие компании по предоставлению консалтинговых услуг в сфере инвестиций могло показаться безрассудным шагом, однако Фишер считал, что у него есть два преимущества. Во-первых, те инвесторы, у которых остались деньги после кризиса 1929 г., по всей вероятности, не были удовлетворены работой своих брокеров. Во-вторых, в разгар Великой депрессии у многих бизнесменов было достаточно много времени для того, чтобы обсудить с Фишером свои дела.
   Будучи студентом Стэнфордского университета, Фишеру приходилось, выполняя задания по одному из учебных курсов, сопровождать преподавателя во время его периодических визитов в различные компании, расположенные в районе Сан-Франциско. Профессор обсуждал с менеджерами их дела, и часто помогал решать неотложные проблемы. На обратном пути в Стэнфорд Фишер и его профессор обсуждали, что они увидели в этих компаниях, а также что узнали во время общения с менеджерами. «Эти еженедельные часовые поездки, – говорил впоследствии Фишер, – были самым плодотворным обучением, которое я когда-либо получал» [5].
   На основании этого опыта Фишер пришел к выводу о том, что максимальную прибыль можно получить двумя способами: 1) вкладывая средства в компании с рыночным потенциалом выше среднего; 2) инвестируя в компании, работой которых руководят в высшей степени квалифицированные менеджеры. Чтобы выделить такие исключительные компании из всех фирм, Фишер разработал систему оценки по набранным баллам, в соответствии с которой деятельность компании оценивалась с точки зрения эффективности управления бизенесом.
   Что касается первого способа определения целесообразности инвестиций (идентификации компаний с рыночным потенциалом выше среднего), Фишер считал наиболее впечатляющей характеристикой таких компаний их способность на протяжении ряда лет увеличивать объемы продаж темпами, превышающими средний отраслевой показатель [6]. Такой рост, в свою очередь, обычно обусловливался комбинацией двух факторов: большим размахом научно-исследовательских и опытно-конструкторских работ, а также эффективной организацией сбыта. Компания может выпускать товары или предоставлять услуги с исключительными характеристиками, но, до тех пор пока не будет организована эффективная система продажи этих товаров, результат научно-исследовательских и опытно-конструкторских работ никак не отразится на увеличении прибылей компании.
   По мнению Фишера, сам по себе рыночный потенциал компании – только половина дела. Другая половина – это обеспечение устойчивой прибыли. «Никакой рост объема продаж продукции компании не оправдывает инвестиции в ее акции, если на протяжении нескольких лет прибыль компании не будет увеличиваться соответствующими темпами», – говорил он [7]. Для выбора привлекательных акций Фишер анализировал следующие аспекты работы компании: маржу прибыли и стремление компании поддерживать и увеличивать ее размер; систему бухгалтерского учета и анализа затрат.
   По убеждению Фишера, ни одна компания не сможет поддерживать свою рентабельность на должном уровне, если ей не удастся разбить на компоненты все затраты на ведение бизнеса, и проанализировать затраты на каждом этапе производственного процесса. Фишер считал, что для этого в компании необходимо внедрить адекватную систему бухгалтерского учета и анализа издержек. Информация об издержках, отмечал Фишер, позволяет компании направлять свои ресурсы на производство товаров или предоставление услуг, обладающих максимальным потенциалом для получения прибыли. Кроме того, система бухгалтерского учета позволяет обнаружить препятствия на пути обеспечения эффективной деятельности компании. Выявление этих препятствий можно рассматривать как механизм раннего оповещения, имеющий своей целью сохранение общей прибыльности компании.
   Особо внимательное отношение Фишера к прибыльности компании было связано с еще одним аспектом – способностью компании обеспечивать дальнейший рост экономических показателей без необходимости наращивания финансирования за счет выпуска новых акций. По мнению Фишера, если компания способна развиваться только за счет эмиссии акций, то увеличение количества акций, выпущенных в обращение, может перечеркнуть все преимущества, которые акционеры могли бы получить от дальнейшего роста экономических показателей компании. Компания с высокой маржой прибыли, – объясняет Фишер, – способна генерировать денежные средства за счет внутренних возможностей и, следовательно, обеспечивать дальнейшее развитие без разводнения имеющегося акционерного капитала.
   Второй критерий, который Фишер использует для выявления незаурядных компаний, – это качество менеджмента. Менеджеры высшего звена, по мнению Фишера, обязаны заниматься разработкой и выводом на рынок новых товаров или услуг, что обеспечит дальнейшее увеличение объема продаж даже после завершения жизненного цикла имеющихся товаров или услуг. Руководство компании должно придерживаться таких методов управления, которые обеспечат устойчивое получение прибыли на протяжении долгосрочного (десять-двадцать лет) периода, даже если для этого придется пойти на снижение краткосрочной прибыли компании. Фишер подчеркивал, что речь идет о снижении краткосрочной прибыли, а не о том, чтобы пожертвовать ею. Менеджер со способностями выше средних может заниматься реализацией долгосрочных планов компании и в то же время не оставлять без внимания текущие дела.
   Филип Фишер считал крайне важной еще одну характеристику менеджмента компании, – высокие моральные качества и несомненная честность ее руководителей. По мнению Фишера, оценивая качество менеджмента, необходимо определить, ведут ли себя высшие менеджеры компании как доверенные лица и представители интересов ее акционеров или же они заботятся исключительно о повышении собственного благосостояния.
   По мнению Фишера, один из способов определить намерения высших руководителей компании заключается в том, чтобы понаблюдать, как они общаются с акционерами. Любой компании, хорошей или плохой, рано или поздно приходится переживать периоды непредвиденных трудностей. При таких обстоятельствах, до тех пор пока дела в компании идут хорошо, высшие менеджеры охотно делятся с акционерами интересующей их информацией. Если же компания сталкивается с проблемами, то некоторые руководители компаний начинают скрывать те или иные факты от акционеров. Фишер был убежден в том, что реакция менеджмента на возникновение проблем может сказать о компании многое.
   Филип Фишер утверждал, что, для того чтобы компания была успешной, высшее руководство должно формировать хорошие рабочие взаимоотношения со всеми сотрудниками компании. Необходимо сделать так, чтобы служащие искренне считали компанию самым лучшим местом для работы. «Синие воротнички» должны чувствовать уважительное и вежливое отношение со стороны руководства. Работники административного аппарата должны знать, что их продвижение по службе зависит от их способностей, а не от благосклонности руководства.
   В процессе оценки качества менеджмента Фишер анализировал также глубину иерархической системы управления. При этом он пытался найти ответ на следующие вопросы: 1) есть ли у руководителя талантливая команда подчиненных ему работников; 2) в какой степени он способен делегировать членам этой команды свои управленческие полномочия?
   Помимо всего прочего, Филип Фишер изучал конкретные характеристики бизнеса и менеджмента компании в сравнении с аналогичными характеристиками других компаний той же отрасли. В процессе такого анализа Фишер пытался понять, что именно дает компании превосходство над ее конкурентами.
   Филип Фишер утверждал, что одного лишь чтения финансовых отчетов о деятельности компании совершенно недостаточно для того, чтобы определить оправданность инвестиций в ее акции. По его мнению, важнейший этап принятия решений о целесообразности инвестиций – это сбор как можно большего количества информации о компании от тех людей, которые с ней хорошо знакомы. Фишер признавал, что его метод наводящих вопросов можно было бы назвать «сбором слухов». В наши дни это можно назвать методикой сбора неофициальной информации. Филип Фишер утверждал, что при правильном применении такая методика позволит инвестору получить информацию, имеющую большое значение для идентификации перспективных объектов для инвестиций.
   Методика сбора неофициальной информации, разработанная Фишером, подразумевает необходимость опросить как можно большее количество людей, владеющих такой информацией. Фишер разговаривал с заказчиками и поставщиками компании. Он разыскивал бывших служащих и консультантов, которые работали на компанию. Кроме того, он обращался за информацией к научным сотрудникам, занимающимся исследовательской работой в университетах, правительственным служащим и сотрудникам профессиональных ассоциаций. Фишер разговаривал также и с руководством конкурирующих фирм. Хотя в некоторых случаях служащие не решались раскрывать информацию о своих компаниях, Фишер обнаружил, что они с готовностью высказывают свое мнение о конкурентах.
   Инвесторы в большинстве случаев не склонны уделять достаточно времени и сил на то, чтобы понять происходящее в компании. Формирование сети сбора неофициальной информации и проведение опросов – достаточно трудоемкая процедура. Однако повторное ее проведение в контексте каждой компании, которая рассматривается в качестве возможного объекта для инвестиций, может оказаться задачей непосильной. Фишер нашел простой способ сократить объем такой работы: он сократил количество компаний, акциями которых владел. Филип Фишер всегда говорил, что он предпочитает инвестировать капитал в несколько крупных компаний, вместо того чтобы покупать акции большого количества средних компаний. Как правило, в инвестиционном портфеле Фишера были акции не более десяти компаний, и во многих случаях 75 % всего объема портфеля приходилось на три или четыре компании.
   По глубокому убеждению Фишера, успех инвестора зависит от того, насколько хорошо он справляется с выполнением определенных задач. Одна из них заключается в том, чтобы вкладывать капитал только в те компании, в бизнесе которых он разбирается. Сам Фишер в начале своей инвестиционной деятельности допустил ошибку. «Я начал инвестировать средства в компании, принадлежавшие к тем отраслям, в которых я не очень хорошо разбирался. В результате, когда эти компании попадали в трудные ситуации, мне не хватало необходимых базовых знаний для оценки ситуации» [8].

Джон Бэрр Уильяме

   В 1923 г., после окончания Гарвардского университета, Джон Бэрр Уильямс поступил в Гарвардскую школу бизнеса, где впервые познакомился с такими дисциплинами, как экономическое прогнозирование и анализ ценных бумаг. После окончания Гарварда он работал в качестве финансового аналитика в двух компаниях, хорошо известных на Уолл-стрит. Там он работал в бурный период 1920-х годов, во время катастрофического падения фондового рынка в 1929 г., а также в период кризиса, последовавшего за этим крахом. На основе опыта, полученного в те трудные времена, Джон Бэрр Уильямс пришел к следующему выводу: чтобы быть хорошим инвестором, необходимо быть также хорошим экономистом [9].
   Таким образом, в 1932 г., в возрасте 30 лет, Джон Бэрр Уильямс, который тогда уже был неплохим инвестором, стал студентом Высшей школы наук и искусств Гарвардского университета. Основываясь на твердом убеждении в том, что все события, происходящие в экономике, могут повлиять на стоимость акций, он решил получить ученую степень по экономике.
   Когда пришло время выбирать тему для диссертации, Уильямс обратился за советом к Йозефу Шумпетеру – выдающемуся австрийскому экономисту, известному своей теорией созидательного разрушения (в тот период он был преподавателем экономического факультета в Гарварде). Йозеф Шумпетер посоветовал Уильямсу обратить внимание на тему «действительная стоимость обыкновенных акций». По его мнению, эта тема соответствовала знаниям и опыту Уильямса. Впоследствии Уильямс высказал мысль, что у Шумпетера, возможно, был более корыстный мотив: эта тема позволила бы избежать столкновения между Уильямсом и другими преподавателями, ни один из которых, по мнению Уильямса, не хотел разделять его идеи в области инвестиций [10]. Тем не менее, предложение Шумпетера дало импульс к написанию Уильямсом его знаменитой докторской диссертации, получившей название «The Theory of Investment Value» («Теория инвестиционной стоимости») и с тех пор оказывающей большое влияние на деятельность финансовых аналитиков и инвесторов.
   Джон Бэрр Уильямс закончил писать свою диссертацию в 1937 г. Не дождавшись защиты, он передал эту работу в издательство Macmillan для публикации (чем вызвал большое негодование некоторых профессоров). В этом издательстве, так же как и в издательстве McGraw-Hill, отказались печатать диссертацию Уильямса. По мнению руководства обоих издательств, в этой работе было слишком много математики. В 1938 г. Уильямсу наконец удалось найти издателя в лице Harward University Press, но только после того как он согласился взять на себя часть расходов на печать. Два года спустя, после острых дискуссий с оппонентами относительно причин возникновения Великой депрессии, Уильямс сдал экзамен и защитил диссертацию.
   «Теория инвестиционной стоимости» – это настоящий классический труд по инвестициям. На протяжении шестидесяти лет он служил фундаментом, на котором многие знаменитые экономисты (такие как Юджин Фама, Гарри Марковиц, Франко Модильяни и многие другие) строили свои собственные теории. Уоррен Баффет называет этот труд одним из самых важных из когда-либо написанных по проблеме инвестиций.
   Теория Уильямса, известная в настоящее время под названием «модель дисконтирования дивидендов», или анализ чистого дисконтированного потока денежных средств, позволяет оценить действительную стоимость акции или облигации. Подобно многим другим важным идеям, эту теорию можно кратко выразить в виде следующего правила: чтобы определить действительную стоимость ценной бумаги, необходимо оценить денежный поток, который она может принести на протяжении своего жизненного цикла, и дисконтировать полученную сумму к текущей (приведенной) стоимости. Это основополагающая методология, которую Уоррен Баффет использует для оценки действительной стоимости акций и компаний.
   Баффет сформулировал сущность теории Уильямса в виде краткой формулы: «Стоимость компании определяется стоимостью чистого потока денежных средств, который предположительно будет получен от нее инвестором на протяжении ее жизненного цикла, дисконтированному с учетом соответствующей процентной ставки». Уильямс дал следующее образное описание этого процесса: «Ценность коровы определяется молоком, ценность курицы – яйцами; а ценность акции – дивидендами, которые она приносит» [11].
   Модель Уильямса представляет собой двухэтапный процесс. На первом этапе необходимо определить поток денежных средств, чтобы выявить текущую и будущую стоимость компании. Но как можно измерить денежный поток? Один из самых простых критериев оценки – это дивиденды, выплачиваемые акционерам. Что касается компаний, которые не выплачивают дивиденды, то Уильямс был убежден в том, что теоретически вся нераспределенная прибыль в итоге должна быть выплачена в качестве дивидендов. Когда компания достигает стадии зрелости, отпадает необходимость реинвестирования полученных прибылей в ее дальнейшее развитие, поэтому руководство компании может приступить к распределению этих прибылей в качестве дивидендов. Уильямс писал: «Если вся прибыль, не выплаченная в качестве дивидендов, будет успешно реинвестирована, то в таком случае она принесет дивиденды в будущем. В противном случае эти средства можно считать утраченными. Короче говоря, стоимость акции равна прибыли, которую от нее можно получить» [12].
   Второй этап сводится к дисконтированию этих предполагаемых денежных поступлений, цель которого заключается в том, чтобы учесть неопределенность развития ситуации в будущем. Никогда нельзя с полной уверенностью сказать, чем компания будет заниматься, какие товары она будет продавать или какие действия ее руководство будет или не будет предпринимать с целью усовершенствования производственного процесса. Всегда присутствует элемент риска, в особенности по отношению к инвестициям в акции, хотя теория Уильямса в равной степени применима и к облигациям.
   Как же в таком случае определить ставку дисконтирования? Сам Уильямс не дал точных разъяснений по этому вопросу, очевидно полагая, что тот, кто будет читать его труд, сможет самостоятельно определить приемлемую величину этой ставки. «Мерный шест» Баффета достаточно прост: в качестве ставки дисконтирования он использует процентную ставку по долгосрочным облигациям США (имеются в виду облигации, выпущенные сроком на 10 лет). Если процентные ставки очень низкие, Баффет использует в качестве ставки дисконтирования кумулятивную среднюю ставку доходности на фондовом рынке.
   Используя ставку дисконтирования, эквивалентную безрисковой норме доходности, Уоррен Баффет несколько изменил первоначальный тезис Уильямса. Поскольку Баффет ограничивается только покупкой акций с большой маржей надежности, как того требует подход Бенджамина Грэхема, то его методика гарантирует покрытие риска в результате самой операции по приобретению акций. Именно поэтому Баффет считает вполне оправданным использование безрисковой ставки доходности в качестве ставки дисконтирования.
   Питер Бернштейн в своей книге «Capital Ideas» пишет, что система Бенджамина Грэхема представляет собой набор правил, тогда как модель дисконтирования дивидендов Уильямса можно отнести к разряду сугубо теоретических рассуждений; тем не менее, «обе концепции в итоге рекомендуют одни и те же акции в качестве потенциального объекта для инвестиций» [13].
   Уоррен Баффет блестяще использует оба подхода к принятию инвестиционных решений.

Чарльз Мангер

   Когда в 1956 г. Уоррен Баффет учредил свое инвестиционное товарищество в Омахе, то капитал его составлял всего 100 тыс. долл. Следовательно, Баффету, в первую очередь, необходимо было привлечь еще какое-то количество инвесторов. Однажды он, как это часто бывало, скрупулезно и обстоятельно излагал суть дела своим соседям, доктору Дэвису и его супруге, миссис Эдвин Дэвис. Вдруг доктор Дэвис его прервал и неожиданно объявил, что они намерены вложить в его товарищество 100 тыс. долл. Когда Баффет поинтересовался, почему это решение было принято так внезапно, Дэвис ответил: «Потому что вы напоминаете мне Чарли Мангера» [14].
   В то время Уоррен Баффет еще не знал, кто такой Чарли Мангер.
   Несмотря на то что Баффет и Мангер выросли в Омахе и имели много общих знакомых, они не встречались до 1959 г. К этому времени Мангер уже переехал на юг Калифорнии, но ненадолго вернулся в Омаху, когда умер его отец. Доктор Дэвис решил, что пришло время познакомить этих двух молодых людей, и пригласил их обоих на ужин в местный ресторан. Это было начало формирования уникальных партнерских взаимоотношений между Уорреном Баффетом и Чарли Мангером.
   Чарльз Мангер, сын адвоката и внук федерального судьи, начал успешную юридическую практику в Лос-Анджелесе, но уже в тот период он проявлял большой интерес к фондовому рынку. Во время своего первого совместного ужина молодые люди нашли много общих тем для разговора; обсуждали они и ценные бумаги. После первой встречи Уоррен Баффет и Чарльз Мангер начали тесно общаться, причем Баффет убеждал Мангера бросить юридическую практику и заняться инвестиционной деятельностью. На протяжении определенного периода Мангер занимался и тем и другим. В 1962 г. он учредил свое инвестиционное товарищество, во многом похожее на товарищество Баффета, не бросив свою юридическую практику. По прошествии трех лет, на протяжении которых Мангеру удалось добиться значительных успехов в сфере инвестиций, он полностью отошел от дел в своей юридической фирме, хотя до сих пор в компании, которая носит его имя, есть его персональный кабинет.
   Деятельность обеих компаний – и инвестиционного товарищества Мангера, расположенного в Лос-Анджелесе, и товарищества Баффета, расположенного в Омахе, – основывалась на одних и тех же подходах: обе инвестиционные компании стремились покупать акции, рыночная стоимость которых была ниже их действительной стоимости. (Кроме того, обе компании получали примерно одинаковые результаты, темпы роста доходности инвестиций обеих товариществ значительно превышали темпы роста индекса Dow Jones Industrial Average.) При таком развитии событий не удивительно, что обе компании покупали акции одних и тех же компаний. В 1960-х годах Чарльз Мангер, так же как и Уоррен Баффет, начал покупать акции Blue Chip Stamps и со временем стал председателем совета директоров этой компании. Когда в 1976 г. состоялось слияние Berkshire и Blue Chip Stamps, он занял пост, который продолжает занимать до настоящего времени, – пост вице-председателя совета директоров.
   Тесные партнерские взаимоотношения между Чарльзом Мангером и Уорреном Баффетом не были оформлены в виде официального соглашения о сотрудничестве, однако, несмотря на отсутствие формальности, с течением времени они стали еще более близкими и симбиотическими. Еще до того как Чарльз Мангер стал членом совета директоров Berkshire Hathaway, он и Уоррен Баффет во многих случаях принимали решения по вопросам инвестиций вместе, советуясь друг с другом практически ежедневно. Постепенно сферы их деловых интересов все больше и больше переплетались.
   В настоящее время Чарльз Мангер продолжает занимать пост вице-председателя совета директоров компании Berkshire Hathaway, а также выполняет обязанности председателя совета директоров Wesco Financial, которая на 80 % принадлежит Berkshire и владеет акциями тех же компаний. Как бы там ни было, Чарльз Мангер получил признание как соуправляющий партнер, близкий друг и единомышленник Уоррена Баффета. Для того чтобы понять, насколько тесно связаны друг с другом эти два человека, достаточно подсчитать, сколько раз Баффет говорил: «Мы с Чарли» сделали так-то, приняли такое-то решение, анализировали это, размышляли над тем-то; эту фразу можно услышать от Баффета так часто, будто «мы с Чарли» – это имя одного человека.
   В такое тесное сотрудничество Чарльз Мангер привнес не только финансовую проницательность, но и свои знания основ законодательства, регулирующего предпринимательскую деятельность. Кроме того, он внес в их общее дело интеллектуальную перспективу, отличную от взглядов Уоррена Баффета. Мангер страстно увлечен многими отраслями знаний – наукой, историей, философией, психологией, математикой, – и убежден в том, что в каждой из этих отраслей есть идеи, которые вдумчивые люди могут (и должны) применять в своей сфере деятельности, в том числе и в сфере инвестиций. Мангер называет эти идеи «великими идеями», и на их основе он сформулировал свою знаменитую «матрицу ментальных моделей» для инвесторов [15].
   Такая разносторонность мышления – знания в области финансов, осведомленность в вопросах права, а также понимание идей в других областях науки – сформировала инвестиционную философию Чарльза Мангера, в какой-то степени отличную от философии Баффета. Тогда как Баффет по-прежнему искал возможности выгодного приобретения акций интересующих его компаний, Мангер считал, что стоит платить справедливую цену за акции компаний с хорошими качественными характеристиками. Судя по высказыванию Уоррена Баффета, приведенному ниже, доводы Мангера в пользу такой точки зрения оказались весьма убедительными.
   Намного лучше купить очень хорошую компанию по справедливой цене, чем покупать ничем не примечательную компанию по привлекательной цене [16].
   Уоррен Баффет

   Именно Чарльз Мангер убедил Баффета в том, что за компанию See's Candy выгодно заплатить сумму, в три раза превышающую ее балансовую стоимость (более подробно об этом рассказывается в главе 4). Это было началом «тектонического» сдвига в сознании Уоррена Баффета, и он с удовольствием признает, что именно Чарльз Мангер стимулировал его мыслить по-новому. Тем не менее, и Баффет, и Мангер при этом сразу же добавили бы, что когда инвестору посчастливится найти хорошую компанию, акции которой окажутся доступны по приемлемой цене, следует действовать чрезвычайно активно – в случае Berkshire именно так произошло с компанией Coca-Cola (см. главу 4).
   Одна из причин того, что Уоррен Баффет и Чарльз Мангер смогли наладить такие тесные деловые взаимоотношения, заключается в общности их бескомпромиссной позиции по отношению к принципам ведения бизнеса, основанным на здравом смысле. Так же как и Баффет, который пережил период неудовлетворительной доходности инвестиций в сфере страхования и даже на некоторое время отказался от выдачи страховых полисов, Чарльз Мангер, выполняя обязанности генерального директора Wesco, отказался предоставлять кредиты, когда столкнулся с неуправляемостью ссудосберегательных ассоциаций. Они оба демонстрируют организаторские способности, необходимые для управления компаниями с хорошими качественными характеристиками. Акционерам Berkshire Hathaway посчастливилось иметь в качестве руководства компании таких управляющих партнеров, которые не забывают об их интересах и помогают им зарабатывать деньги при любом состоянии экономики. Учитывая отношение Уоррена Баффета к принудительному уходу в отставку по достижении пенсионного возраста (Баффет не считает это целесообразным), акционеры Berkshire Hathaway еще долго будут пользоваться преимуществами того, что компания функционирует под управлением не одного, а двух выдающихся умов.

«Горючая смесь»

   Вскоре после смерти Бенджамина Грэхема в 1976 г. его «знамя» стоимостного подхода к инвестиционной деятельности[1] подхватил Уоррен Баффет. Имя Баффета действительно стало синонимом соблюдения подхода к инвестированию на базе соблюдения принципа «стоимость/цена». Причины этого найти достаточно легко. Баффет был самым преданным студентом Грэхема, и он никогда не упускал возможности признать свой интеллектуальный долг перед своим учителем. Даже сейчас Баффет считает его вторым после отца человеком, который оказал самое большое влияние на его карьеру в сфере инвестиций [17].
   В таком случае как же согласуется с интеллектуальным долгом перед Бенджамином Грэхемом то, что Баффет инвестировал капитал в такие компании, как Washington Post Company (1973 г.) и Coca-Cola Company (1988 г.)? Ни одна из них не удовлетворяла строгим правилам принятия решений об инвестициях, предписанных Грэхемом, и все же Баффет сделал крупные инвестиции в каждую из них.
   Еще в 1965 г. Уоррен Баффет понял, что инвестиционная стратегия Грэхема, заключавшаяся в покупке дешевых акций, не была идеальной [18]. Придерживаясь подхода своего наставника, который искал компании, продающиеся дешевле стоимости чистого оборотного капитала, Баффет приобрел несколько действительно убыточных компаний. Ряд компаний, которые Баффет купил по низкой цене (поскольку они удовлетворяли требования Грэхема) были дешевыми, поскольку их основные направления деятельности переживали глубокий кризис.
   Учитывая ошибки, совершенные на раннем этапе своей инвестиционной деятельности, Уоррен Баффет начал понемногу отходить от строгих правил Грэхема. «Я развивался, – признал он, – но это не было постепенным превращением обезьяны в человека или человека в обезьяну» [19]. Он начал отдавать должное качественной характеристике некоторых компаний в противовес количественным характеристикам других компаний. Тем не менее, Баффет по-прежнему придерживался принципа приобретения компаний или их акций по заниженной цене, и в некоторых случаях это приводило к ужасным последствиям. «Моим наказанием за это, – признавал Баффет, – была вынужденная необходимость вникать в то, как повысить эффективность бизнеса таких разнородных компаний, как компания по производству фермерского оборудования (Dempster Mill Manufacturing), небольшие универмаги (Hochschild-Kohn) и текстильные заводы из Новой Англии (Berkshire Hathaway) [20]. Как признался сам Баффет, дальнейшее развитие его представлений об инвестиционной деятельности было на некоторый период приостановлено, поскольку он очень ценил то, чему научил его Бенджамин Грэхем.
   В процессе оценки покупки акций той или иной компании Грэхем не думал о специфике бизнеса этой компании. Его не интересовали также возможности топ-менеджеров компании. Он ограничивал свои исследования изучением корпоративных документов и годовых отчетов. Если существовала возможность сделать деньги на разнице между стоимостью акций компании и стоимостью ее активов, Грэхем покупал эту компанию, независимо от качественных характеристик ее бизнеса или менеджмента. Чтобы повысить вероятность успеха, он покупал как можно больше компаний, которые удовлетворяли эти сугубо статистические требования.
   Если бы теория Грэхема была ограничена только этими принципами, Баффет никогда не обратил бы на нее особого внимания. Однако концепция маржи безопасности инвестиций, которую сформулировал и которой придавал особое значение Грэхем, была настолько важна для Баффета, что он мог не обращать внимания на ее слабые места. Даже в наши дни Баффет не отказывается от основной идеи Грэхема — концепции маржи надежности инвестиций. «Даже через сорок два года после того, как я прочитал эти три слова впервые, – заметил Баффет, – я по-прежнему верю в их правильность» [21]. Основной урок, которому Баффет научился у Грэхема, заключается в том, что успешное инвестирование капитала предполагает покупку акций в тот момент, когда их рыночная цена становится значительно ниже их действительной стоимости.
   Помимо применения концепции маржи безопасности инвестиций, которая стала интеллектуальной основой деятельности Уоррена Баффета в инвестиционной сфере, теория Грэхема помогла ему адекватно оценить всю бессмысленность колебаний курсов ценных бумаг на фондовом рынке. Согласно Грэхему, акции обладают инвестиционными и спекулятивными характеристиками, причем спекулятивные характеристики являются результатом человеческого страха и алчности. Эти чувства, присущие большинству инвесторов, провоцируют спиральные колебания курса акций компании намного выше, или, что еще важнее, намного ниже ее действительной стоимости. Это, в свою очередь, обеспечивает определенную маржу безопасности инвестиций. Грэхем учил Баффета, что, если он сможет отгородиться от бури эмоций, бушующей на фондовом рынке, у него появится возможность использовать в своих интересах иррациональное поведение других инвесторов, покупающих акции на основании эмоций, а не логики.
   Уоррен Баффет научился у Бенджамина Грэхема независимому мышлению. Грэхем утверждал: если инвестор сделал тот или иной логический вывод на основании правильных рассуждений, он не должен отказываться от него только потому, что другие с этим не согласны. «Мнение толпы не может ни подтвердить, ни опровергнуть правильность ваших выводов, – писал он. – Ваша правота может быть подтверждена только корректностью ваших данных и умозаключений» [22].
   Филип Фишер во многих отношениях был противоположностью Бенджамина Грэхема. Фишер был убежден в том, что для принятия правильных решений инвестор должен обладать исчерпывающей информацией о компании. Это означало, что он должен изучить все аспекты деятельности компании и ему нельзя сосредоточивать усилия исключительно на цифрах, а нужно изучать бизнес-процессы, происходящие в компании, поскольку такая информация имеет большое значение для принятия правильных решений. Кроме того, инвестору необходимо исследовать характеристики менеджмента компании, поскольку именно от качеств высших руководителей зависит ценность базового бизнеса компании. Помимо всего прочего, инвестору необходимо узнать как можно больше о той отрасли, в которой функционирует компания, а также о ее конкурентах. При этом нужно задействовать все возможные источники информации.
   В 1993 г., во время показа телевизионной передачи «Мир денег» на канале PBS, Уоррена Баффета спросили, какой совет по вопросам инвестирования он дал бы начинающему менеджеру по управлению капиталом. «Я порекомендовал бы ему сделать в точности то, что сделал я сам сорок лет назад, – изучить информацию о каждой американской компании, ценные бумаги которой обращаются на рынке».
   Адам Смит, ведущий передачи, возразил: «Но в Соединенных Штатах Америки существует 27 тысяч открытых акционерных компаний».
   «В таком случае, – ответил Баффет, – следует начать с компаний на букву А» [23].
   Благодаря Фишеру Уоррен Баффет узнал о ценности неофициальной информации о компании. За много лет своей деятельности в сфере инвестиций он создал обширную сеть личных связей, которые помогают ему в оценке компаний.
   И наконец, Фишер открыл Баффету преимущества концентрации усилий на инвестициях в акции ограниченного количества компаний. Он был убежден в ошибочности представлений инвесторов о том, что «раскладывание яиц по разным корзинкам» позволяет сократить риск. Опасность распыления инвестиций по акциям многих компаний заключается, по мнению Фишера, в том, что в таком случае невозможно проследить за тем, что происходит с «яйцами» во всех «корзинках». Филип Фишер считал, что покупка акций компании при отсутствии достаточно глубокого понимания ее бизнеса – подход намного более рискованный по сравнению с ограниченной диверсификацией инвестиций.
   Джон Бэрр Уильямс обеспечил Баффета методикой вычисления действительной стоимости компании, – методикой, которая представляет собой краеугольный камень его концепции инвестиционной деятельности.
   Отличия между подходами Грэхема и Фишера очевидны. Бенджамин Грэхем, сторонник количественного анализа, придавал значение только тем факторам, которые можно было измерить количественно – основной капитал, текущая прибыль и дивиденды. Его исследования сводились к изучению корпоративных документов и годовых отчетов. Грэхем не считал нужным тратить время на опросы клиентов компании, ее конкурентов или менеджеров.
   Подход Филипа Фишера полностью противоположен подходу Грэхема. Фишер, сторонник качественного анализа, уделял особое внимание тем факторам, которые, по его мнению, увеличивали стоимость компании; в большинстве случаев к их числу принадлежали будущие перспективы компании и характеристики ее менеджмента. Тогда как Грэхем интересовался исключительно покупкой недооцененных акций, для Фишера первостепенный интерес представляли компании с потенциалом увеличения действительной стоимости в долгосрочном периоде. Фишер выполнял разнообразные исследования, включая многочисленные беседы с людьми, чтобы получить любую информацию, которая могла бы пригодиться в процессе выбора объекта для инвестиций.
   Уоррен Баффет отмечает, что, хотя концепции инвестиционной деятельности Грэхема и Фишера отличаются друг от друга, они «сосуществуют в мире инвестиций» [24]. Перефразируя это высказывание, я сказал бы, что в интерпретации Уоррена Баффета, вместо того чтобы существовать параллельно, эти концепции дополняют друг друга: концепция инвестиционной деятельности, которой руководствуется Баффет, представляет собой сочетание качественных характеристик базового бизнеса и менеджмента компании (согласно подходу Фишера), и количественных характеристик, таких как цена акций и стоимость (согласно теории Грэхема).
   Однажды Уоррен Баффет сказал: «Я на 15 % Филип Фишер и на 85 % – Бенджамин Грэхем» [25]. Это высказывание стало очень популярным, однако следует обратить внимание на то, что оно было сделано в 1969 г. Позже мышление Баффета медленно, но неуклонно смещалось в сторону инвестиционной философии Фишера, которая сводилась к покупке акций нескольких избранных компаний с хорошими качественными характеристиками и владению этими компаниями на протяжении ряда лет. Моя интуиция говорит мне, что, если бы приведенное выше высказывание было произнесено в настоящее время, соотношение было бы примерно 50 к 50.
   Бесспорно, переход Баффета на сторону инвестиционной философии Филипа Фишера – это целиком и полностью заслуга Чарльза Мангера.
   Можно сказать, что деятельность Чарльза Мангера была живым воплощением качественного подхода к инвестициям, пропагандируемого Фишером. С самого начала Мангер полностью признавал ценность компаний с хорошими качественными характеристиками и считал целесообразным платить за такие компании справедливую цену. На протяжении долгих лет сотрудничества с Уорреном Баффетом Мангер продолжал проповедовать мудрость решения о покупке акций достойных компаний по достаточно высокой цене.
   Тем не менее, один из аспектов текущей деятельности Мангера также можно охарактеризовать как логическое продолжение теории Бенджамина Грэхема. Много лет назад Грэхем разъяснял Баффету двоякую роль эмоций, сопровождающих инвестиционный процесс: с одной стороны, под влиянием эмоций некоторые инвесторы принимают иррациональные решения, которые, в свою очередь, порождают ряд ошибок. С другой стороны, эти же ошибки создают дополнительные благоприятные возможности для тех инвесторов, которым удается избежать капкана эмоций. На основании своих познаний в области психологии Мангер развил эту тему еще глубже. Эта тема, которую Мангер называет «психологией ошибочных суждений», рассматривается более подробно в главе 11. Постоянно подчеркивая значимость этой концепции для успешной инвестиционной деятельности, Мангер сделал ее неотъемлемой частью процесса принятия решений в Berkshire Hathaway. Разработка этой концепции и ее практическое применение в контексте компании Berkshire – наиболее весомый вклад Чарльза Мангера в деятельность компании.

   Одержимость Уоррена Баффета идеями Бенджамина Грэхема, Филипа Фишера, Джона Бэра Уильямса и Чарльза Мангера вполне понятна и объяснима. Грэхем дал Баффету интеллектуальную базу инвестиционной деятельности, концепцию маржи безопасности инвестиций и помог научиться контролировать свои эмоции, чтобы извлекать выгоду из колебаний курсов акций на фондовом рынке. Фишер дал Баффету усовершенствованную, применимую на практике методику определения целесообразности долгосрочных инвестиций и управления портфелем инвестиций на протяжении длительного периода, а также привил ему понимание значимости сосредоточения усилий на инвестициях в небольшое количество компаний с высокими качественными характеристиками. У Уильямса Уоррен Баффет взял на вооружение математическую модель вычисления действительной стоимости компании или ее акций. Чарльз Мангер помог Баффету осознать экономическую целесообразность покупки и владения незаурядными компаниями. Путаница, которой часто сопровождаются те или иные инвестиционные операции Баффета, объясняется достаточно просто: подход Баффета к инвестиционной деятельности представляет собой синтез всех этих четырех теорий.
   «Недостаточно обладать незаурядным интеллектом, – писал в свое время Декарт. – Принципиально важно найти этому интеллекту правильное применение». Именно это и отличает Уоррена Баффета от других инвестиционных менеджеров. Многие современники Баффета в такой же степени умны, дисциплинированы и одержимы инвестиционными идеями. Тем не менее, Баффет превосходит их всех благодаря своей способности интегрировать инвестиционные стратегии четырех мудрых инвесторов в единую целостную концепцию инвестиционной деятельности.

Глава 3
«Страхование – главный бизнес нашей компании»

Начало деятельности компании Berkshire Hethaweg

   Когда в 1965 г. инвестиционная фирма Buffet Partnership взяла под свой контроль компанию Berkshire Hathaway, капитал акционеров сократился в два раза, а убытки от деятельности Berkshire превысили 10 млн долл. Уоррен Баффет и Кен Чейс, который управлял этой текстильной компанией, напряженно трудились над исправлением ситуации на текстильных фабриках компании. Тем не менее, результаты были неутешительными: рентабельность акционерного капитала едва достигала двузначного значения.
   Однако в этой мрачной картине было одно светлое пятно, вселяющее оптимизм в акционеров, – умелое управление портфелем обыкновенных акций Уорреном Баффетом. Когда Баффет взял на себя руководство Berkshire Hathaway, компания имела в своем распоряжении ценных бумаг, обращающихся на фондовом рынке, на сумму 2,9 млн долл. К концу первого года управления компанией Баффету удалось увеличить общую стоимость ценных бумаг до 5,4 млн долл. В 1967 г. прибыль от инвестиционных операций Berkshire в три раза превышала прибыль всего текстильного бизнеса компании, доля которого в общем акционерном капитале была в десять раз больше по сравнению с инвестициями в ценные бумаги.
   Однако на протяжении следующего десятилетия Баффету пришлось непосредственно столкнуться с некоторыми трудностями реальной экономической обстановки в стране. Во-первых, сама природа текстильного бизнеса делала невозможным достижение высокого уровня рентабельности акционерного капитала. Предприятия текстильной промышленности относятся к категории предприятий по производству потребительских товаров, а для таких компаний наступили трудные времена, связанные с резким усилением конкурентной борьбы. Конкуренция со стороны зарубежных компаний, которые имели возможность нанимать дешевую рабочую силу, приводила к сокращению размеров прибыли текстильных заводов компании Berkshire Hathaway. Во-вторых, для того чтобы сохранить конкурентоспособность текстильных предприятий, необходимо было сделать значительные капиталовложения в модернизацию производственных мощностей, – а эта перспектива была пугающей в условиях инфляции и гибельной – при условии низкой доходности текстильного бизнеса.
   Баффет даже не пытался скрыть от акционеров наличие трудностей в компании, однако при каждом удобном случае он объяснял им свое видение ситуации. А оно заключалось в следующем: текстильные предприятия компании были самым крупным работодателем в регионе. Работники этих заводов представляли собой в основном людей старшей возрастной группы с относительно низкой способностью к переквалификации. Руководство энергично стремилось улучшить положение, профсоюзы действовали корректно. И последнее: Баффет был убежден в том, что текстильный бизнес может приносить определенную прибыль.
   Тем не менее Баффет однозначно дал понять, что он ожидает от текстильных заводов выхода на положительную рентабельность при умеренных капитальных затратах. «Я не стал бы закрывать бизнес, прибыльность которого ниже нормы, только для того чтобы на несколько пунктов увеличить совокупную рентабельность всей компании, – сказал Баффет. – И я считаю неприемлемым даже для исключительно рентабельной компании вкладывать деньги в предприятие, которое с большой степенью вероятности будет и впредь терпеть убытки. Адам Смит не согласился бы с моей первой позицией, Карл Маркс – со второй. Золотая середина – единственная позиция, занимая которую я чувствую себя комфортно» [1], – объяснил он.
   В годовом отчете Berkshire Hathaway за 1980 г. были раскрыты некоторые неприятные факты относительно будущего, ожидающего текстильные подразделения компании. В том году они потеряли свое приоритетное положение, всегда занимаемое ими в тексте обращения председателя совета директоров компании к акционерам. В следующем году текстильное подразделение вообще не упоминалось. Затем произошло неизбежное: в июле 1985 г. Баффет остановил деятельность текстильного подразделения компании, закрыв бизнес, основанный сто лет назад.
   Тем не менее, опыт работы в текстильном бизнесе не был для Уоррена Баффета отрицательным во всех отношениях. Во-первых, из него Баффет извлек ценный урок относительно финансового оздоровления компании, столкнувшейся с серьезными проблемами: такое оздоровление редко бывает успешным. Во-вторых, на первоначальном этапе текстильные предприятия Berkshire Hathaway принесли компании объем капитала, достаточный для приобретения страховой компании, – а эта покупка принесла Уоррену Баффету громадный успех.

Страховои бизнес

   В марте 1967 г. компания Berkshire Hathaway за 8,6 млн долл. приобрела выпущенные акции двух страховых компаний со штаб-квартирами в Омахе – National Indemnity Company и National Fire & Marine Insurance Company. Это положило начало необыкновенной истории успеха. Berkshire Hathaway как текстильная компания не могла больше продолжать борьбу за выживание, однако Berkshire Hathaway как инвестиционная компания была готова к стремительному взлету.
   Для того чтобы в полной мере понять суть происходящего, необходимо осознать истинную ценность инвестиций в страховой бизнес. Страховые компании не всегда представляют собой хороший объект для инвестиций. Тем не менее, в любом случае они предоставляют в распоряжение инвесторов отличный механизм для инвестирования. Держатели страховых полисов, выплачивая страховые взносы, формируют непрерывный поток денежных поступлений известный как «поток временно свободных денежных средств». На основании анализа статистических данных страховые компании формируют из части этих денег страховой резерв, предназначенный для ежегодной оплаты претензий по договорам страхования, а оставшиеся средства инвестируют. Страховые компании не имеют точной информации о том, когда им придется производить выплаты по страховым искам. Поэтому с целью обеспечения своей платежеспособности они инвестируют капитал в ликвидные ценные бумаги, преимущественно акции и облигации. Таким образом, Уоррен Баффет не только купил две достаточно благополучные компании, но и получил в свое распоряжение чрезвычайно надежный механизм управления инвестициями.
   Именно это и было необходимо Уоррену Баффету, который никогда не упускал возможность купить акции солидных компаний, пользующиеся популярностью у инвесторов на протяжении длительного периода времени. Всего за два года он увеличил стоимость совокупного портфеля акций и облигаций этих двух компаний с 31,9 почти до 42 млн долл. Хотя дела самих страховых компаний также шли очень хорошо. Всего за один год чистая прибыль компании National Indemnity увеличилась с 1,6 до 2,2 млн долл.
   Успех, которого достиг Уоррен Баффет на раннем этапе своей деятельности в сфере страхования, стал для него стимулом к активному расширению инвестиций в страховой бизнес. На протяжении следующих десяти лет Баффет купил еще три и организовал пять страховых компаний. Он никогда не снижал интенсивность вложений в страховой бизнес. По данным на 2004 г., Berkshire Hathaway владеет 38 страховыми фирмами, в том числе двумя крупнейшими компаниями — Government Employees Insurance Company (GEICO) и General Re, каждая из которых, в свою очередь, имеет по несколько дочерних компаний.

Government Employees Insurance Company

   Первое знакомство Уоррена Баффета с компанией GEICO состоялось еще в то время, когда он был студентом Колумбийского университета, – наставник Баффета Бенджамин Грэхем был председателем совета директоров этой компании. Всем известна история о том, как Баффет, будучи молодым студентом, пришел ранним субботним утром в офис компании и стучал в дверь до тех пор, пока привратник не впустил его. Единственным человеком, оказавшимся в тот день в офисе компании, был Лоример Дэвидсон, начальник отдела инвестиций, который впоследствии стал генеральным директором компании. Лоример Дэвидсон в течение пяти часов рассказывал Баффету о компании GEICO. Практические знания о страховом бизнесе, полученные за эти пять часов, были очень ценными для Уоррена Баффета.
   Деятельность GEICO основывалась на двух простых, но достаточно революционных концепциях. Во-первых, если компания страхует только тех водителей, которые редко попадают в аварийные ситуации, к ней будет предъявляться меньше исков о выплате страховых возмещений. Во-вторых, если компания продает страховые полисы непосредственно клиентам (без участия страховых агентов), это позволяет существенно сократить объем непроизводительных расходов.
   Вернувшись в Омаху и поступив на работу в брокерскую фирму отца, молодой Уоррен Баффет написал в финансовый журнал статью о компании GEICO. Там он высказал мысль, которую можно было расценить как достаточно сдержанное высказывание в контексте того десятилетия: «Есть основания полагать, что компании еще предстоит пережить период бурного развития» [2]. Баффет вложил в акции компании 10 282 долл., а в следующем году продал эти акции с прибылью в 50 %. И он никогда не прекращал внимательно следить за состоянием дел в компании.
   В 1950-х и 1960-х годах компания GEICO процветала. Однако впоследствии ее руководство начало совершать ошибки. На протяжении нескольких лет в компании предпринимались попытки расширить базу клиентов посредством установления заниженных (ниже себестоимости) цен на страховые полисы, а также посредством смягчения условий заключения страховых договоров. Кроме того, два года подряд в компании допускались серьезные просчеты при вычислении объема денежных средств, необходимых для формирования страхового резерва (из которого выплачивается страховое возмещение). Совокупным результатом всех этих ошибок и просчетов стало то, что к середине 1970-х некогда солидная компания оказалась на грани банкротства.
   Когда в 1976 г. стоимость акций компании GEICO упала с 61 до 2 долл. за акцию, Баффет начал их покупать. За пять лет, сохраняя непоколебимую уверенность во внутренней силе компании, которая смогла сохранить неизменными основные конкурентные преимущества, Баффет инвестировал в акции GEICO 45,7 млн долл.
   Уже через год, в 1977 г., компания снова начала получать прибыль. На протяжении двух следующих десятилетий ежегодно, за исключением одного года, компания сводила с прибылью баланс операций перестрахования (другими словами, объем страховых премий превышал объем страховых выплат). В отрасли, в которой отрицательный баланс операций скорее правило, а не исключение, такая ситуация уникальна. Полученный в результате избыточный поток денежных поступлений открыл перед GEICO большие возможности в плане инвестиций, блестящее управление которыми осуществляет выдающийся специалист Лу Симпсон.
   К 1991 г. компании Berkshire принадлежала почти половина (48 %) капитала GEICO. Интерес Баффета к этой страховой компании возрастал параллельно с впечатляющим ростом эффективности ее работы. В 1994 г. в Berkshire начались серьезные дискуссии относительно покупки всей компании GEICO, и год спустя было объявлено о заключении сделки. К этому времени компании Berkshire принадлежал 51 % акций GEICO. Руководство Berkshire согласилось выкупить оставшиеся акции за 2,3 млрд долл. Это был период, когда страховые компании изо всех сил старались повысить прибыльность операций, а большинству инвесторов оставалось только наблюдать со стороны рост цен на свои акции. К тому времени, когда завершился процесс документального оформления сделки, наступил 1996 г. В этом году компания GEICO полностью перешла в собственность Berkshire Hathaway и стала одним из подразделений компании, управление которым осуществлялось независимо от других страховых подразделений Berkshire.
   Несмотря на наличие одного-двух трудных периодов в деятельности GEICO, вера Баффета в базовую концепцию бизнеса этой компании полностью оправдала себя. За период с 1996 г. по 2003 г. доля GEICO на рынке увеличилась с 2,7 до 5 %. Самый трудный период выпал на 2000 г., когда многие держатели страховых полисов отдали предпочтение другим страховым компаниям, при этом очень масштабная и очень дорогостоящая рекламная кампания (которая обошлась Berkshire в 260 млн долл.) не смогла активизировать бизнес GEICO в такой степени, как было запланировано.
   Ситуация начала стабилизироваться в 2001 г., и к 2002 г. компания GEICO уже снова крепко стояла на ногах, обеспечивая существенный рост доли на рынке и увеличение прибыли. В 2002 г. компания GEICO получила 6,9 млрд долл. за счет страховых премий, что намного превышало соответствующий показатель (2,9 млрд долл.) за 1996 г., – год, когда компания Berkshire Hathaway полностью выкупила GEICO. В апреле 2003 г. в компании произошло ключевое событие: был зарегистрирован пятимиллионный держатель страхового полиса. К концу 2003 г. общая сумма страховых премий, выплаченных этими пятью миллионами держателей полисов GEICO, составила 8,1 млрд долл.
   Коэффициент рентабельности компании GEICO прямо зависит от того, как долго держатель полиса пользуется услугами компании. Именно поэтому руководство GEICO прилагает много усилий к формированию долгосрочных взаимоотношений с клиентами. Когда в 1996 г. Уоррен Баффет взял на себя руководство GEICO, он внедрил новую систему материального поощрения, которая стимулировала такие усилия. Половина премиальных выплачивается за то, что сотрудникам компании удается удерживать клиентов не меньше года. Другая половина премий выплачивается за привлечение новых держателей страховых полисов. Та же система используется в рамках системы вознаграждения служащих за счет участия в прибылях.
   Среднестатистический клиент GEICO – это клиент, которых застраховал не менее одного автомобиля, ежегодно выплачивает страховые взносы на сумму 1100 долл., и при этом водит автомобиль крайне осторожно. Как однажды заметил Баффет, экономические характеристики этой формулы достаточно просты: «Входящий поток денежных средств превышает исходящий» [3].
   Если в 1976 г. Баффет купил самый первый пакет акций GEICO по цене 2 долл. за акцию, то в 1996 г. каждая акция обошлась ему почти в 70 долл., и он не видит необходимости оправдываться в этом перед акционерами Berkshire Hathaway. Баффет считает GEICO уникальной компанией с неограниченным потенциалом и убежден в том, что такая компания стоит того, чтобы заплатить достаточно высокую цену за ее акции. Такой подход к инвестиционной деятельности сформировался у Уоррена Баффета в значительной степени под влиянием его партнера, Чарли Мангера (этот подход заключается в том, что, если инвестор желает приобрести акции самых лучших компаний, он должен быть готов заплатить повышенную цену за эти акции, как только они станут доступными на фондовом рынке).
   Зная о тесных взаимоотношениях между Уорреном Баффетом и Чарльзом Мангером, можно с уверенностью утверждать, что Мангер мог бы сообщить много интересных фактов относительно принятия других решений по вопросам крупных инвестиций в страховой бизнес.

General Re Corporation

   В 1996 г. Баффет заплатил 2,3 млрд долл. за оставшуюся половину акций GEICO. Два года спустя он выделил в семь раз большую часть акционерного капитала Berkshire Hathaway (около 16 млрд долл.) на приобретение General Re [4] – компании, занимающейся перестрахованием. На тот момент это была самая крупная сделка Баффета, которая стала единственным в своем роде событием – самой крупной сделкой в истории компании Berkshire Hathaway [5].
   Перестрахование – это отрасль индустрии страхования, не очень известная широкой публике, поскольку она не занимается ни страхованием жизни, ни страхованием автотранспортных средств, ни оформлением страховых полисов домовладельцев. Проще говоря, компании, занимающиеся перестрахованием, страхуют другие страховые компании. По условиям контракта, в котором оговариваются принципы распределения страховых премий и убытков, перестраховочная компания берет на себя часть риска компании, которую она страхует. Это позволяет первичному страховщику действовать с высокой степенью риска, сокращает его потребность в оборотном капитале и обеспечивает достаточно низкий уровень убыточности.
   Когда Уоррен Баффет купил General Re, в распоряжении этой компании и были облигации на сумму 19 млрд долл., акций на сумму 5 млрд долл., и 15 млрд долл. временно свободных средств, привлеченных в качестве страховых премий. Использовав часть акционерного капитала Berkshire Hathaway для покупки компании и ее объемного портфеля облигаций, Баффет «одним движением руки» сместил долю акций в общем портфеле Berkshire с 80 до 60 %. Когда в конце 1998 г. Налоговой службой США было установлено, что слияние Berkshire Hathaway и General Re не повлекло за собой прироста капитала, это означало, что Баффету удалось «продать» почти 20 % акций Berkshire и тем самым ловко обойти проблему неустойчивости цен, по сути избежав уплаты налогов на прирост капитала.
   Ликвидация инвестиционного отдела General Re, произошедшая после слияния компаний, стала единственным существенным изменением в кадровом составе компании. До слияния около 150 сотрудников занимались вопросами инвестирования денежных средств General Re. После слияния их всех заменил один человек – Уоррен Баффет.
   Год, наступивший после того, как Berkshire Hathaway выкупила General Re, оказался самым худшим во всей истории деятельности этой компании. В 1999 г., как известно, GenRe пришлось выплатить значительный объем страхового возмещения по претензиям страхователей, последовавшим в результате ряда стихийных бедствий (сильнейшей грозы с градом в Австралии, серии землетрясений в Турции и ряда разрушительных ураганов в Европе), а также в результате крупнейшего в истории пожара и провала нескольких кинофильмов (компания застраховала выручку кинотеатров). Еще больше ухудшило ситуацию то, что GenRe входила в число компаний, занимающихся страхованием и перестрахованием, которые были вовлечены в конфликт относительно оплаты труда работников, повлекший за собой затяжной судебный процесс и убытки в размере 275 млн долл. на протяжении двух лет подряд (в 1998 и 1999 гг.).
   Впоследствии стало очевидно, что проблема заключалась в установлении компанией GenRe слишком низких цен на свои полисы. Как известно, входящий поток страховых премий в конечном счете выплачивается держателям страховых полисов, предъявляющих иски о выплате возмещения при наступлении страховых случаев. Когда исходящий поток выплат по таким искам превышает входящий поток страховых взносов, компания терпит убытки от перестраховочной деятельности. Отношение объема этих убытков к объему страховых взносов за тот или иной год известно как коэффициент затрат на привлечение временно свободных средств за этот год. Когда оба элемента этой формулы равны, коэффициент равен нулю – а это положительное явление для компании. Тем не менее, когда этот коэффициент меньше нуля (другими словами, когда он имеет отрицательное значение, что происходит тогда, когда сумма страховых взносов превышает сумму убытков, обусловленных выплатой страхового возмещения), это означает для страховой компании получение прибыли от страховых операций. Хотя этот эффект и получил название «отрицательный коэффициент затрат на привлечение временно свободных средств», на самом деле он имеет положительный характер: компания может направить свободные денежные средства на покупку ценных бумаг.
   Как неоднократно заявлял Уоррен Баффет, очень хорошо, когда в страховой компании формируются временно свободные средства, если только коэффициент затрат на привлечение этого потока не слишком высок. Если компания получает слишком мало страховых взносов или терпит слишком большие убытки, это отрицательно сказывается на коэффициенте затрат; если же имеет место и то, и другое, этот коэффициент резко повышается.
   Именно так и произошло с компанией GenRe, хотя поначалу ничто не предвещало подобного развития событий. Еще в 1999 г. Баффет понял, что в компании GenRe устанавливаются слишком низкие цены на услуги страхования, и начал принимать меры, направленные на исправление ситуации. Однако такие шаги не могут дать немедленных результатов, поэтому в 2000 г. компания GenRe все-таки понесла убытки от операций перестрахования на сумму 1,6 млрд долл., что привело к увеличению коэффициента затрат на привлечение временно свободных средств до 6 %. И все же Баффет посчитал возможным сообщить в своем обращении к акционерам за 2000 г. о том, что ситуация улучшается и что он рассчитывает на сохранение этой тенденции в будущем.
   Затем, как будто предчувствуя ужасные события, он добавил: «При отсутствии катастроф колоссального размера мы ожидаем снижения коэффициента затрат на привлечение временно свободных средств в 2001 г.» [6]. Спустя шесть месяцев, 11 сентября, Америка пережила тяжелейший удар во время мегака-тастрофы, которую невозможно было даже представить.
   В обращении к акционерам, опубликованном в третьем квартале 2001 г., Баффет писал: «Нет ничего удивительного в таком явлении, как мегаката-строфы; время от времени они происходят, и то, что случилось 11 сентября, вряд ли будет последним событием в этом ряду. Однако мы недооценили вероятность антропогенных мегакатастроф, и это была большая глупость с нашей стороны» [7].
   По оценкам Баффета, общая сумма убытков, понесенных компанией Berkshire Hathaway в результате террористических актов 11 сентября, составила 2,275 млрд долл., и 1,7 млрд долл. из этой суммы пришлось на долю General Re. Такой высокий уровень убытков стал стимулом к переменам в GenRe. В частности, были предприняты более активные действия по обеспечению корректной оценки стоимости страховых услуг, а также по формированию объема резервов, достаточного для выплаты возмещения по страховым искам. Эти корректирующие действия оказались успешными. В 2002 г., после пяти лет убытков в компании GenRe сообщили о получении прибыли от страховых операций, что дало Баффету повод во время ежегодного собрания акционеров в 2002 г. заявить: «Мы вернулись».

   Как известно, Уоррен Баффет всегда демонстрирует дальновидность своих оценок и суждений. Он первым, со свойственной ему откровенностью, признал, что не смог распознать вероятность возникновения проблем в GenRe. Это само по себе представляет интерес для экспертов, наблюдающих за деятельностью Баффета, и в равной степени вызывает иронию с их стороны. Тот факт, что такой опытный инвестор, как Уоррен Баффет, мог не заметить проблемы такого рода, иллюстрирует сложность инвестиционной деятельности. Я уверен в том, что если бы Баффет смог обнаружить эти проблемы, он ни за что не заплатил бы за GenRe такую цену. И все же у меня есть основания утверждать, что, даже зная о возможности возникновения этих проблем, Баффет все равно не отказался бы от покупки GenRe, поскольку он всегда мыслит с точки зрения долгосрочной перспективы.
   Сфера перестрахования обладает громадным потенциалом, хорошо организованный бизнес перестрахования может принести акционерам большую выгоду. Баффет знает об этом лучше, чем кто-либо другой. Именно поэтому, несмотря на то что ошибки GenRe в сфере ценообразования привели к возникновению определенных проблем в краткосрочном периоде и несмотря на то что Баффет взял на себя ответственость за эти проблемы вместе с покупкой самой компании, это не противоречит его главному выводу: хорошо управляемая компания, занимающаяся перестрахованием, представляет большую ценность для Berkshire. В подобных ситуациях интуиция Баффета подсказывает ему, что выгоднее решать проблемы, а не избавляться от компании, в которой они возникают.
   Как и во многих других ситуациях, Баффет доверяет менеджерам компании решение вопросов восстановления дисциплины выполнения страховых операций посредством установления разумных цен на страховые услуги и формирования достаточного объема резервов. В обращении к акционерам за 2003 г. Баффет написал, что при таком руководстве компания General Re станет мощным фактором повышения прибыльности Berkshire Hathaway в будущем [8].
   К моменту написания этого издания книги компания General Re имела статус одного из двух крупнейших в мире перестраховщиков, имеющих рейтинг ААА. Вторая из этих двух компаний также входит в состав Berkshire Hathaway – это компания National Idemnity.

Berkshire Hathaway Reinsurance Group

   Компания National Idemnity, страховое подразделение Berkshire Hathaway, существенно отличается от той страховой компании, которую Баффет купил в 1967 г. Функционируя в рамках Berkshire Hathaway, страховая компания National Idemnity перешла на другой качественный уровень, но только с точки зрения масштаба и организации операций – базовая философия компании осталась прежней.
   Одно из направлений деятельности National Idemnity, которым компания не занималась под управлением своего основателя, Джека Рингволта, – это перестрахование. В настоящее время подразделение National Idemnity, управление которым осуществляется из офиса компании в Стамфорде (штат Коннектикут), вносит значительный вклад в повышение доходности Berkshire.
   Группу перестрахования возглавляет Аджит Джайн, выходец из Индии, получивший образование в Индийском технологическом институте Гарвадского университета. Недавно Аджит Джайн пошутил, что, поступив в 1982 г. на работу в Berkshire, он не умел даже правильно писать по-английски слово «перестрахование» (reinsurance). На самом деле Аджит Джайн создал чрезвычайно прибыльное подразделение, которое год за годом получает самые высокие похвалы со стороны Уоррена Баффета.
   Продолжая работать над обеспечением устойчивого финансового положения Berkshire Hathaway, группа перестрахования этой компании берет на себя ответственность за оформление страховых полисов, от которых отказываются другие компании, даже специализирующиеся на перестраховании. Некоторые из таких полисов выделяются на общем фоне своей необычностью (например, полис страхования от травм, оформленный на имя суперигрока бейсбольной команды Texas Rangers Алекса Родригеса, или полис страхования от выплаты выигрыша 1 млн долл. в интернет-лотерею). Комментируя такой подход, вице-президент компании по вопросам перестрахования отметил: «До тех пор пока сумма страховых премий превышает разницу между ценой на страховую услугу и себестоимостью ее оказания, мы чувствует себя спокойно» [10].
   Поступление доходов от страховых операций, осуществляемых в рамках группы перестрахования компании Berkshire Hathaway, носит достаточно неравномерный характер. Тем не менее, деятельность этой группы характеризуется чрезвычайно высокой прибыльностью. Существенное повышение уровня доходов имело место в 2002 и 2003 гг. Вследствие событий, произошедших 11 сентября 2001 г., многие компании и частные лица значительно расширили диапазон событий, на случай которых они хотели бы застраховаться, хотя на протяжении двух лет после 11 сентября не происходило никаких катастроф. В 2003 г. Berkshire Hathaway Reinsurance Group принесла компании страховые премии на сумму 4,43 млрд долл., что увеличило поток временно свободных средств, имеющихся в распоряжении компании, почти до 14 млрд долл.
   Возможно, еще более важно то, что коэффициент затрат на привлечение потока временно свободных средств составил 3 %, это фактически означает отсутствие затрат, а точнее – наличие прибыли. (С этой точки зрения, как было упомянуто выше, отрицательный коэффициент затрат на привлечение временно свободных средств имеет для компании положительный эффект.) Причина формирования такой благоприятной ситуации заключается в том, что в 2003 г. группа перестрахования компании Berkshire получила прибыль от страховых операций (которая эквивалентна разности между суммой полученных страховых взносов и расходами на выплату страхового возмещения), равную 1 млрд долл. Для сравнения: в том же году прибыль от операций страхования компании GEICO составила 452 млн, компании General Re – 145 млн
   Не удивительно, что Баффет говорит об Джайне так: «Если вы увидите Аджита Джайна на нашем ежегодном собрании, низко ему поклонитесь» [11].

   Уоррен Баффет понимает суть страхового бизнеса как никто другой. Успех Баффета в этой сфере в значительной степени обусловлен осознанием того, что страховой бизнес практически ничем не отличается от любого другого и что страховые компании Berkshire Hathaway можно поднять до уровня незаурядных компаний.
   Страховые компании продают продукт, который практически не отличается от продуктов конкурирующих фирм. Страховые полисы имеют стандартный формат и могут быть скопированы кем угодно. В страховом бизнесе нет ни торговых марок, ни патентов; страховые компании не имеют конкурентных преимуществ при размещении производственных мощностей или источников сырья. Лицензию на страховую деятельность получить достаточно просто, а размер страховых премий не представляет собой никакой тайны. Другими словами, страховой полис – это такой же товар, как и другие товары.
   

notes

Примечания

1

   Подход на основе принципа «стоимость/цена». – Примеч. ред.
Купить и читать книгу за 319 руб.

Вы читаете ознакомительный отрывок. Если книга вам понравилась, вы можете купить полную версию и продолжить читать